市場回顧

　　全球資產方面，國內外權益、債券市場延續分化。2024年第四季度國內外權益、債券呈分化態勢。中國權益資產中，科創50漲幅領先，恒生科技、滬深300等下跌；國外股市中，納斯達克漲幅相對較大，歐洲股指下跌。國內債券延續上漲；美國中長期債券下跌。商品中，基本金屬、貴金屬均下跌，銅價跌幅較大。

　　A股方面，2024年第四季度A股回顧——市場震蕩波動，科技TMT領漲，醫藥相對靠后。風格上：科技TMT與制造漲幅相對占優，分別上漲11.8%和3.2%；醫藥-7.9%表現相對靠后；

　　行業上：商貿零售（+18.2%）、電子（+14.2%）、計算機（+11.0%）和通信（8.8%）表現領先；美容護理（-11.5%）、有色金屬（-9.3%）、食品飲料（-8.4%）等資產表現相對靠后。

　　市場交易邏輯以及2025年第一季度市場核心關注點：海外大類資產的主要交易邏輯，是美國大選之后通脹再度抬頭的可能、經濟韌性情況以及貨幣政策變化。AI仍然是產業端對市場影響較大的因素。國內大類資產的主要交易邏輯是國內寬松政策的進一步加碼及其初步效果。預計第一季度市場核心關注點包括一是美國新任政府的政策導向，二是中央經濟工作會議精神的細化、落實，尤其是房地產銷售和房價的表現。

　　宏觀分析

　　海外經濟

　　海外增長方面，疫后美國大財政思路難逆轉，降息緩解局部壓力，美國經濟繼續向軟著陸方向演繹。近幾年美國增長韌性較疫情前系統性抬升，背后重要的原因即美國開啟了持續的擴張性財政政策，赤字占GDP的比重從先前的5%以下提升至近7%，雖然特朗普 2.0 企圖通過“政府減收約束支出、放松監管激發稅基”來縮減赤字，但從80年代里根時期的經驗來看比較難實現，預計2025年美國大財政思路或延續，對美國經濟動能形成一定支撐。

　　2025年全球大部分國家仍在降息周期中，基準情形下美聯儲也還將進行2次左右的降息。歷史上，從美聯儲首次降息到美國制造業PMI見底回升大約需要3~7個月時間，9月降息以來，美國制造業PMI已出現小幅回暖，企業投資、地產銷售也低位企穩，降息對利率敏感部門的拉動有所顯現，再加上韌性較足的消費、服務業，預計25Q1美國經濟繼續向軟著陸演繹。

　　海外通脹方面，2025年美國通脹壓力集中在下半年，但貫穿全年的通脹預期擾動可能抑制寬松空間并加大市場波動。考慮到薪資和房租價格對核心通脹的指引還是溫和放緩態勢，未來半年美國通脹持平或小幅回落，25H2通脹反彈概率更大。

　　2025年通脹反彈壓力來自特朗普2.0任期中的驅逐移民、關稅政策在上半年逐步落地，而提振原油供給打壓油價的效果不明，因此從2025年中開始美國通脹回升壓力增大，但通脹大幅反彈在缺乏供給側沖擊的前提下可能性也比較小，加之對需求側提振最大的減稅政策可能在2026年才會落地實施。

　　雖然通脹真實反彈可能在25H2，但在通脹“最后一公里”未完成的背景下，政策帶來的通脹預期擾動可能貫穿全年，抑制美聯儲的寬松空間并加大市場波動。

　　海外流動性方面，美債利率和美元易上難下，階段性交易極致后有短暫回落壓力，但整體更可能仍維持高位震蕩態勢。24年9月降息周期開啟以來，美國制造業基本企穩，服務業保持高位，美聯儲轉寬使得經濟衰退風險大幅減弱；疊加特朗普交易，美債利率和美元快速走強，但由于美股上漲以及信用利差收窄，金融條件整體并沒有大幅收緊。

　　近期由于美國經濟韌性以及美聯儲12月FOMC偏鷹立場，美債利率和美元快速上行，交易極致后短期或面臨回落壓力。考慮到美國經濟整體韌性尚在，基本面強于歐洲等非美經濟體，再加上特朗普即將上任帶來的情緒刺激，在回落調整消化交易熱度后，美債利率和美元在未來一個季度更可能仍維持高位。

　　中國經濟

　　增長方面，經濟改善有望延伸至2025年。“9.26”中央政治局會議之后，各方面政策快速出臺、落地，經濟情況逐漸改善。考慮到政策立場穩定，該改善有望延伸到2025年。

　　規模以上工業增加值過去三個月環比均有所改善。制造業PMI及其新訂單分項指數也整體向上。服務業生產指數11月增長6.1%，過去三個月也在好轉。在“兩新”政策推動下，家電、汽車等消費品銷售明顯改善。

　　基礎設施的投資額近月均處于高位附近。2024年初以來累計新開工項目對應總投資額的跌幅在7.7%。美元計出口年初以來延續改善，剔除價格因素后，制造業出口量今年以來明顯上升，11月稍有回調。從分國家數據看，“搶出口”的跡象并不明顯。季節調整后城鎮調查失業率10月、11月下行。

　　一手房成交延續改善。9月末一攬子增量政策出臺后，成交活躍度逐步上升，各線城市房價止跌或跌幅縮窄。

　　上市公司3Q產能投放強度降至過去較低水平。在2季度上升之后，3季度產能投放強度再度下降至2020年以來低位。部分受困于供需不平衡的行業，固定資產投資增速已經開始轉為下行。

　　通脹方面，預計通脹仍處于較低水平。9月以來，季節調整后單月PPI環比、CPI環比仍然下跌，但是跌幅不同程度縮窄。綜合相關政策、過去一段時間產能投放情況和去年基數情況，預計2025年第一季度PPI仍然下跌，但跌幅有望有所縮窄。

　　流動性方面，降息以來市場利率下行幅度低于政策利率，中小企業融資環境延續改善。10月降低七天逆回購利率至1.5%以來，DR007下降幅度更低一些。政治局會議之后，一年期利率互換（FR007）明顯下行且低于政策利率，反映降準、降息預期已經發展到相當高的水平。通過長江商學院公布的中國企業經營狀況指數構建的指標顯示，近期民營企業融資環境明顯改善，同時有一定的跡象顯示企業投資積極性也在改善。

　　財政方面，2024年9月之后財政加力。9月以來，一般公共財政收支均出現較為明顯的環比回升，11月支出高位有所下降。到11月地方財政支出同比增速仍低于中央本級支出，但裂口縮小。

　　以過去十二個月一般公共財政收支差額/GDP衡量的“財政脈沖”，2023年下半年以來持續走高；以政府性基金收支差額衡量的財政脈沖弱于2022和2023年，近月持續改善。

　　政策方面，2024年12月政治局會議、中央經濟工作會議延續9月末政策立場。12月政治局會議、中央經濟工作會議延續9月末政治局會議的變化，以更加成體系的話語體系說明上述變化的性質和持續性。經濟增速目標仍然可能在“5%左右”。

　　“總體要求”一段首次列出關鍵任務列表。即“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊”

　　貨幣和財政政策。用“更加積極的財政政策”、“適度寬松的貨幣政策”，更清晰傳達9月以來貨幣、財政政策加碼后的立場。

　　消費的重要性明顯提升且高于投資。擴大內需部分，對消費的提法是“大力提振”，對投資是“提高效益”。預計政策更傾向于在消費上要“增量”，投資則是要“回報”，以達到全方位擴大國內需求的目的。

　　資產分析

　　債券

　　利率債方面，匯率對流動性的擾動增大，關注政策變化。目前經濟基本面等待進一步改善中，銀行信貸需求不強，經濟基本面是當前債市的核心支撐。投資過程中要關注海外，如果海外關稅政策帶動經濟基本面的超預期回落，國內的穩增長政策存在加大力度的可能性，對此應保持持續關注。

　　債市對貨幣政策寬松定價較為充分，關注后續流動性的變化。當前各期限債券收益率均低于2020年年初，債市對于貨幣政策寬松的定價較為充分。但在匯率壓力的掣肘下，目前的資金利率依然顯著高于2020年的低點。央行貨幣政策的寬松是大勢所趨，但也要警惕匯率壓力。

　　短期來看，債券波動加大。但從中期來看，經濟基本面依然是債市的核心支撐邏輯，利率回調之后，可能是更好的配置窗口。

　　信用債方面，關注中短端票息價值和中長端交易機會。中短端高靜態票息價值較高，中長端把握交易性機會。低利率環境下債市波動加大，收益率整體或延續震蕩下行趨勢，適宜在市場調整進行配置。預計一季度債市仍較為積極，供給節奏、監管態度、理財估值整改等因素形成一定擾動，考慮到適度寬松貨幣政策主基調仍存，基本面弱修復趨勢未明顯改善，信用債資產稀缺格局仍未逆轉，可關注中短端品種適當下沉的票息價值，中等久期品種配置性價比較高，長端品種建議擇機把握流動性較好品種的波段交易機會。

　　考慮到流動性溢價貢獻信用債市場主要定價權，若后續債市順風環境企穩，中長久期中高等級信用品種或存在較大的補漲機會。

　　關注降準降息節奏、特朗普新政、同業存款與理財估值整改、理財&基金負債端穩定性、化債政策力度與各省份城投退名單情況、中長端低等級信用債市場情緒與修復節奏等等。

　　轉債方面，震蕩期重視低價高YTM策略。整體來看，估值回到中性以上水平，債券資產稀缺+權益下行有底背景下，Q1可能維持結構性估值中性偏高狀態，尤其是偏債型轉債，偏股型轉股溢價率由于剩余期限縮短的制約，難以回到22年高點水平。

　　當前轉債中位數價格117.5元，由于債券市場收益率的下降，轉債市場平均債底顯著提高

　　12月轉債估值逆勢擴張，偏債/平衡型轉債估值已經處于歷史中等偏高位置，偏股型轉債估值接近歷史中位。新上市個券出現較為明顯的估值溢價。

　　當前轉債市場供需矛盾遠大于對信用風險的擔憂，權益市場不確定性因素有所增加，在當前轉債信用風險緩釋、存量券剩余時間不足（博弈下修）、政策空窗期的背景下低價高YTM策略可能再度具備超額收益。

　　轉債市場將面臨“新發不足”、“存量券老齡化”的尷尬處境，而轉債市場在經歷年中的信用錯殺后當前已恢復理性，估值具有一定韌性。

　　A股

　　2024年四季度市場整體震蕩波動。回顧四季度：市場整體震蕩波動，年底切向大盤價值。四季度A股市場高開后震蕩調整，調整至10月中下旬后反彈，此后內外多因素交織下11-12月整體偏震蕩，年底風格切換為大盤價值占優，防御型策略占主導。至年底，萬得全A指數PE仍持續高于近三年均值+1X標準差，萬得全A指數PB回落至均值+1X標準差以下。

　　全球市場對比來看，A股四季度表現較優，上證指數漲幅跑贏韓國/印度/越南/法國/英國等市場主流指數。

　　盈利方面，24年前三季度A股業績持續承壓，本輪負增長持續時間已為歷史最長。24年前三季度A股業績持續承壓，截至2024Q3全A口徑凈利潤增速雖然轉正但完全靠非銀的大幅拉，若剔除金融板塊后進一步看全A非金融口徑，可以觀察到全A非金融歸母凈利潤2024年Q3單季同比增速-9.9%，較二季度增速進一步下行。另外從營收增速來看，全A/全A非金融營業收入2024年Q3單季同比增速-1.5%/-3.7%，營收負增長壓力也進一步增長（歷史上A股營收極少出現負增長）。目前本輪利潤負增長持續時間已為歷史最長。

　　四季度預計修復斜率仍偏弱，展望25年政策期權清晰，期待企業盈利給出支撐。伴隨政策轉向以及高頻數據的修復，預計四季度A股業績負增壓力有望企穩。但從A股盈利預期調整的季節性規律來看，11月份A股盈利預期下修壓力有再次放大的跡象（是2010年以來下修壓力最大的11月），這指引四季度業績修復并不扎實。2）展望25年：政策期權清晰，預計廣義財政的擴張會率先體現在M2、工業增加值、財政支出等指標的企穩回升，但傳導至PPI和A股業績仍需進一步等待。目前預計25年PPI全年中樞為負，仍顯著壓制上市公司毛利率，但PPI至25年下半年負增長壓力有望收窄指引2025年上市公司凈利率有望逐級修復。

　　利率方面，海外偏緊下人民幣匯率壓力大、關注后續國內貨幣政策節奏的調整。海外降息預期收窄美債美元偏強，內部后續關注匯率壓力。海外方面，2024年12月18日，美聯儲FOMC會議將基準利率下調25BP至4.25%-4.50%水平。整體而言，本次議息會議態度偏“鷹”，點陣圖顯示2025年降息兩次，長期利率中樞將有所上升。總體來看，美債與美元預計持續偏強。

　　國內方面，聯儲降息預期收窄，人民幣匯率壓力較前期明顯放大，關注中國央行后續貨幣政策的節奏與空間變化。

　　風險偏好方面，關注歲末年初市場風險偏好的壓力。回顧四季度，12月重要會議窗口過后，臨近歲末交易偏淡、風險偏好下降，市場情緒邊際轉弱。目前萬得全A指數ERP重新回歸一倍標準差以上的位置。

　　往后看，1月份國內政策與經濟數據均進入真空期，海外特朗普正式就任，關稅、科技制裁等范圍與節奏等均有較大不確定性，風險偏好制約因素較多。預計春節后，隨著流動性改善、投資者重新加倉，經濟復蘇預期升溫，兩會臨近市場風險偏好有望重新升溫。

　　資金結構方面，四季度增量資金趨緩。增量資金維度，四季度增量資金改善趨緩。從四季度資金結構來看，微觀流動性改善節奏趨緩。一是外資，EPFR口徑顯示，外資整體延續流出趨勢；二是兩融，兩融交易活躍度震蕩回落；三是公募，偏股型公募基金新發規模有所改善，結構上ETF是主要增量。展望一季度，ETF基金有望將繼續貢獻增量資金，保險資金開門紅超預期亦有增量，外資流入預計仍然相對謹慎。

　　大勢總結，1月份國內政策與經濟數據真空期，疊加海外特朗普正式就任，風險偏好制約因素較多。同時1月A股將逐步受到春節和業績披露等多重綜合影響，注意日歷效應的指引。

　　結構方面，關注日歷效應，結構上“紅利+科技成長”啞鈴型配置。一是日歷效應指引，歲末年初先小切大、至春節后再大切小的節奏變化。二是底倉配置的維度，利率下臺階+弱驗證階段，以及銀行/保險保收益率新增買入，紅利資產仍能貢獻較好的絕對收益。總的來看，在政策落地后的基本面驗證期，選擇“紅利+科技成長”執兩端等待下一個宏觀交易時刻。

　　行業比較方面，“紅利邏輯看好+新興產業技術進步+受益內需政策”三大主線。2025主題投資配置方向方面，關注低空經濟、AI大模型、人形機器人。

　　資產配置

　　資產配置：超配權益，標配固收

　　宏觀環境：海外流動性情況壓力仍在。穩增長政策密集、力度大，過去一個季度在地產、消費、投資等方面有積極變化并較有可能延續到新的一年。出口面臨的不確定性加大。企業盈利彈性還需要一段時間來修復。

　　2025年一季度資產配置傾向于超配權益、標配固收。美國新政府上臺后的政策變化，國內經濟的恢復，尤其是一手房景氣、房價、企業利潤是較為重要的觀察點。

　　債券配置：利率、信用、轉債策略方面標配

　　利率策略方面建議標配。基本面對債市仍有支撐，但近期匯率等因素可能會對資金利率形成牽制，觸發債券市場回調。回調之后可能是比較好的配置窗口。

　　信用策略方面建議標配。中短端高靜態票息價值較高，中長端把握交易性機會。關注降準降息節奏、特朗普新政、同業存款與理財估值整改等因素。

　　轉債策略方面建議標配。當前轉債市場供需矛盾逐漸主導市場，整體估值具備韌性。低價高YTM策略可能再度具備超額收益。

　　A股配置：“紅利+科技成長”啞鈴型配置

　　A股大勢：12月重要會議窗口過后，臨近歲末交易偏淡、風險偏好下降，市場情緒邊際轉弱。往后看，2025年1月份國內政策與經濟數據均進入真空期，海外特朗普正式就任，關稅、科技制裁等范圍與節奏等均有較大不確定性，風險偏好制約因素較多。同時1月A股將逐步受到春節和業績披露等多重綜合影響，注意日歷效應的指引。

　　風格判斷：關注日歷效應，結構上“紅利+科技成長”啞鈴型配置? 。一是日歷效應指引，歲末年初先小切大、至春節后再大切小的節奏變化。二是底倉配置的維度，利率下臺階+弱驗證階段，以及銀行/保險保收益率新增買入，紅利資產仍能貢獻較好的絕對收益。總的來看，在政策落地后的基本面驗證期，選擇“紅利+科技成長”執兩端等待下一個宏觀交易時刻。

　　配置建議：“一季度看好紅利+新興產業技術進步+刺激內需政策鏈條”三大主線。一季度關注國內紅利投資機會，公用事業/銀行/家電等行業。新興產業技術進步，重點關注AI應用端的創新進展/消費電子的相關變化，關注低空經濟/衛星通信/大模型/人形機器人等。受益內需政策相關方向，關注政策刺激下順周期/大消費的投資機會。

　　港股：穩增長政策有利于穩定國內經濟預期，海外降息節奏階段性擾動，重視紅利風格在強美元下的防御優勢

　　國內貨幣寬松、財政、地產、化債等穩增長政策持續出臺有助于經濟預期和風險偏好的企穩；美國軟著陸背景下的降息預期搖擺可能會階段性給港股分母端帶來擾動；結構上重視紅利風格在強美元下的防御優勢。

　　原油：全球降息與中國穩增長發力托底原油需求，OPEC+充足閑置產能加大供給上行風險，油價或震蕩偏弱

　　需求端方面，2025年全球大部分國家仍處于降息周期中，有助于經濟逐步企穩回暖；中國穩增長政策陸續加力，原油需求承壓的態勢有望得到邊際改善。

　　供給端方面，OPEC+產油國對先前嚴格減產導致的市場份額下降已累積較多不滿，一旦減產放松，其充足的閑置產能可以迅速推升石油產量；特朗普產業政策旨在提升美國原油供給打壓油價，但具體落地情況還有較大不確定性，目前看來美國石油巨頭增產意愿并不強。

　　綜合來看，25年原油需求和供給都傾向于溫和提升，供給上行概率和幅度可能更大，原油價格整體或震蕩偏弱。

　　黃金：美元高位震蕩時期黃金的防御屬性凸顯，25年或階段性受降息節奏擾動，央行購金利好金價

　　在美國經濟繼續向軟著陸演進的基準假設下，美聯儲25年的降息節奏或將有所放緩，預計美元或保持高位震蕩。從歷史經驗來看，90年代以來美元維持高中樞震蕩時期，黃金均取得正收益；疊加Trump2.0政策不確定性較大，黃金的避險屬性愈加凸顯，這是我們對2025年黃金走勢不悲觀的基礎。當然，美國關稅、減稅等政策推進情況以及美聯儲寬松節奏還有較大的不確定性，隨之而來的市場預期波動搖擺可能階段性給金價帶來擾動。

　　中長期視角，出于抗通脹、避險的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲備，且這一趨勢尚未結束，金價獲得長期動力。新冠疫情爆發后，為了刺激經濟，美國等眾多海外經濟體普遍進行了天量的財政、貨幣擴張，美歐央行資產負債表大幅膨脹；根據CBO預測，未來十年美國財政赤字水平將邁上新臺階，在長周期不僅有損美元信用，還可能抬升長期通脹水平；再加上俄烏沖突后，美國利用金融制裁引發了各國對美元資產安全性的考量，全球避險情緒升溫，黃金儲備需求隨之增長。

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