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　　來源：中信建投證券研究

　　文|陳果 夏凡捷 李家俊

　　六部門聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》并召開新聞發布會介紹相關情況。此次《實施方案》是對去年9月《指導意見》的細化、深化和具體落實，亮點主要包括：實施長周期業績考核機制，從考核機制出發，提升商業保險資金A股投資比例與穩定性。發揮大型國有保險公司“頭雁”作用，力爭每年新增保費30%用于投資股市，疊加第二批保險資金的長期股票投資試點即將落地，我們測算2025年預計將帶來1000-1660億中長期增量資金。此外，穩步推進公募基金改革，持續優化資本市場投資生態，活躍資本市場，央行為金融市場營造良好的流動性環境也將助力中長期資金流入A股。我們預計《實施方案》落地將進一步提升中長期資金的權益配置能力，加速“長錢長投”生態環境建設，為A股走出長牛慢牛行情奠定制度基礎。從長期看，大規模險資入市利好銀行等高股息板塊估值提升。從短期看，資本市場活躍利好非銀行金融和TMT等高彈性板塊。關注行業：非銀金融、銀行、電子、通信、有色、建筑、食品等。

　　推動中長期資金入市，有哪些新舉措？

　　1月22日，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度。23日上午9時國新辦舉行新聞發布會，中國證券監督管理委員會主席吳清和財政部副部長廖岷、人力資源和社會保障部副部長李忠、中國人民銀行黨委委員鄒瀾、國家金融監督管理總局副局長肖遠企介紹大力推動中長期資金入市，促進資本市場高質量發展有關情況，并答記者問。從《實施方案》和新聞發布會來看，推動中長期資金入市，有哪些新舉措、新亮點？

　　1、從考核機制出發，提升商業保險資金A股投資比例與穩定性

　　險資資金是中長期資金的重要組成部分，此次《實施方案》從考核機制出發，在現有基礎上，引導大型國有保險公司增加A股（含權益類基金）投資規模和實際比例。一是提高經營效益類指標里面的長周期考核權重：2023年10月國有商業保險公司的經營效益指標“凈資產收益率”曾由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，兩者各占50%權重。本次進一步調整為當年權重不超過30%，3年周期指標調整為3-5年周期指標，權重調整為不低于60%。二是實施國有資本保值增值指標的長周期考核，實現所有者權益穩定增長和國有資本的保值增值；三是推動國有商業保險公司提高投資管理能力。

　　我們認為，考核機制對機構投資行為影響巨大，近幾年來引導中長期資金入市的一個重要思路就是長周期考核，促使保險公司從追求短期收益轉變為注重長期價值創造。這也使得保險公司的長期資金能夠為資本市場提供穩定的資金來源，發揮市場穩定器的作用，熨平市場短期波動，促進資本市場的健康穩定發展。本次考核機制變化，有助于引導國有商業保險公司投資思路轉變，推動更多險資配置權益資產。

　　除了國有商業保險公司外，這次《實施方案》進一步提出公募基金、基本養老保險基金、年金基金等都要全面建立實施三年以上長周期考核，對全國社會保障基金要求五年以上長周期業績考核機制。發布會上，財政部表示正在修訂全國社保基金境內投資有關管理辦法，待履行程序后，將盡快和大家正式見面。修訂后的辦法結合金融市場最新的發展形勢，優化了不同投資品種的比例，進一步提高了全國社保基金投資的力度和靈活度。

　　2、發揮大型國有保險公司“頭雁”作用

　　證監會主席吳清在新聞發布會上表示：商業保險資金方面，力爭大型國有保險公司從2025年起，每年新增保費的30%用于投資A股，這也意味著將每年至少為A股新增幾千億的長期資金。第二批保險資金長期股票投資試點，也將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元，后續還將逐步擴大。

　　國家金融監督管理總局副局長肖遠企發布會上也表示，將進一步優化完善保險資金投資相關政策，鼓勵保險資金穩步提升投資股市比例，特別是大型國有保險公司要發揮“頭雁”作用，力爭每年新增保費30%用于投資股市，力爭保險資金投資股市的比例在現有基礎上繼續穩步提高。據他介紹，目前保險資金投資股票和權益類基金超過4.4萬億元。從保險公司資金運用情況看，股票和權益類基金投資占比12%，未上市企業股權投資占比9%。

　　相關舉措將為A股帶來多少中長期增量資金？我們從三個方面進行測算和解讀：

　　（1）從新增保費視角來看，樂觀預計每年為A股帶來1700億以上增量資金：

　　2022年以來儲蓄險產品開始熱銷，帶動保險公司保費收入增速上行。2023年以來保費收入增速基本維持10%上方運行，2024年前11個月實現保費收入5.4萬億元，同比增長11.8%，按照2024年全年11.8%和2025年全年10%的保費收入增速，假設新增保費中30%用于投資A股，有望每年為A股帶來1700億以上增量資金。

　　（2）考慮大型國有保險公司“頭雁”作用和往年險資對權益的配置，謹慎估計五家大型國有保險公司有望為A股帶來540-660億元中長期資金的增長：

　　從發布會上的政策表述來看，每年新增保費的30%投資A股并非對所有保險公司的硬性要求，而是大型國有保險公司要發揮“頭雁”作用的努力目標。因此，我們僅考慮五家大型國有保險公司（中國人保、中國人壽、中國太保、中國太平和新華保險）新增保費投資A股的影響。這五家公司2024年保費收入超2.2萬億，2025年可以按照9%、10%和11%三種保費收入增速進行情境假設進行計算。

　　另一方面，這些保險公司往年也會將一部分保費收入投入A股，我們可以將這些往年的增量資金剔除以計算新政策帶來的中長期資金增長。主要計算參數包括：險資運用余額增長往往為保費收入增長的一半、權益類資產（包括A股、港股、基金）往往占險資運用余額的12%左右、假設A股占權益資產配置的50%。需要注意的是，過去對險資入市的要求往往是要求配置權益資產沒有限定必須投資A股，事實上近年來險資大量資金南下港股流入高股息板塊，而此次明確要求力爭每年新增保費的30%用于投資A股。

　　根據我們的測算（如下表所示），新政策下五大國有保險公司有望新增流入A股的中長期資金，在不同的保費收入增速情形下，預計為540-660億元。考慮到五大國有保險公司和其他保險公司還可以配置更多A股，因此，這是我們對新政策效果的謹慎估計。

　　（3）第二批保險資金的長期股票投資試點即將落地：

　　發布會上，證監會主席吳清表示第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元，后續還將逐步擴大。國家金融監督管理總局副局長肖遠企進行了更詳細的說明：2023年10月份，金融監管總局批復同意了中國人壽和新華人壽兩家保險公司通過募集保險資金試點發起設立證券投資基金，規模是500億元，投資股市并且長期持有，基金設立一年多來，運行比較順利。第二批試點今后在機制上比第一批試點會更加靈活，基金可以是單獨由一家保險公司發起設立，也可以由兩家或者兩家以上的保險公司聯合發起設立。第二批試點的規模現在擬定1000億元，我們準備在今后幾天，就是在春節前，先批500億，馬上到位，投資股市。后續還將根據保險公司的意愿和需要來逐步擴大參與試點保險公司的數量和基金規模。

　　總的來說，新政策下2025年保險公司至少將投入1000億資金進入A股（主要來自第二批保險資金的長期股票投資試點）。考慮到試點公司可能僅為一家或兩家保險公司，且有非大型國有商業保險公司參與試點的可能，因此，五大國有商業保險公司可能貢獻540-660億資金進入A股，和第二批試點合并考慮后，新政策可能帶動1000-1660億中長期資金流入A股。這一規模可能在未來幾年繼續增長。

　　3、穩步推進公募基金改革

　　公募基金同樣是中長期資金的重要力量，吳清主席在新聞發布會上介紹：對公募基金，明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。據我們統計，截至2024年底，全部公募基金持有A股市值約5.9萬億，較2023年增加7000億元。其中主動權益型基金持有A股約2.5萬億，被動權益型基金持有A股約3.2萬億。2024年主動權益型基金被凈贖回約6500億元，被動權益型基金則有約1萬億規模的資金流入。

　　去年9月26日以來，中央政治局會議提出要“穩步推進公募基金改革”，證監會目前已形成初步改革方案，我們根據發布會的表述總結如下：

　　（1）系統改革行業考核評價體系，全面加強長周期業績考核。進一步健全激勵約束機制和薪酬管理制度，著力強化基金公司、高管、基金經理與投資者利益的綁定。進一步穩步降低公募基金綜合費率，在已經降低基金管理費率、托管費率、交易費率的基礎上，2025年起還將進一步降低基金銷售費率，這樣預計每年合計可以為投資者節約大概450億的費用。

　　（2）四方面工作大力發展權益類基金。第一個是推出更多適配投資者需求的產品，加大中低波動型產品創新力度，實現浮動費率產品試點轉常規。第二個是加快推進指數化投資發展，制定促進指數化投資高質量發展行動方案，實施股票ETF產品的快速注冊機制，原則上從受理之日起5個工作日內完成注冊，進一步便利各類中長期資金投資市場。第三個是強化監管分類評價引導，提高權益類基金規模占比和長期業績等指標在監管分類評價當中的權重，引導基金公司將每年利潤的一定比例自購旗下的權益類基金。第四個是督促提升核心投研能力，建立基金公司投研能力評價制度，引導基金公司強化投研核心能力建設，切實提高大類資產配置和風險管理能力。

　　（3）加強監管執法，切實保護投資者利益。完善股東股權、人員管理、市場退出等重點領域法律法規。強化對基金投資交易行為的引導和約束，堅決糾治“高換手率”“風格漂移”等過度投機行為，加大對違法違規行為查處力度，嚴厲打擊基金投資中的各類違法違規行為。

　　4、持續優化資本市場投資生態，活躍資本市場

　　營造更加有利于長期投資、價值投資、理性投資的市場生態是中長期資金持續流入的制度基礎。目前監管層給出的諸多舉措包括：

　　（1）資產端，著力推動上市公司質量和投資價值。落實新“國九條”關于一年多次分紅、春節前分紅的部署要求，引導推動有條件的上市公司給投資者過年“發紅包”。進一步增加優質上市公司供給，加強上市公司持續監管，進一步多措并舉做強活躍并購重組市場。

　　（2）交易端，不斷豐富適合中長期投資的產品和工具供給。允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金、年金基金、銀行理財等機構投資者作為戰略投資者更加積極參與上市公司定增等。在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標準等方面，給予保險資管、銀行理財與公募基金同等政策待遇。用好用足央行互換便利工具，會同人民銀行探索實現常態化的制度安排。

　　（3）在機構端，推動不斷提升專業服務能力。支持證券基金經營機構按照市場化原則開展并購重組，建設一流投資銀行和投資機構。引導行業機構加大人力、研究、交易以及資本等方面資源投入，提升對養老金、商業保險資金等各類中長期資金的服務能力，也包括對所有投資者的服務能力。

　　（4）執法端，堅決維護市場“三公”秩序。嚴格落實監管“長牙帶刺”、有棱有角的要求。突出保護投資者特別是中小投資者的合法權益，針對性完善對上市公司控股股東、實際控制人的行為約束。推動健全特別代表人訴訟、當事人承諾等制度機制，加快完善退市過程中，特別是因違法違規退市過程中的投資者保護制度機制。

　　5、央行為金融市場營造良好的流動性環境

　　去年9月，央行創設的兩項新工具（證券、基金、保險公司互換便利以及股票回購、增持再貸款）體現了中央銀行維護金融穩定職能的拓展和新的探索。這兩項工具實施進展順利，為維護資本市場穩定運行、提振市場信心發揮了重要作用。此次發布會中國人民銀行黨委委員鄒瀾也對兩項工具的實踐情況進行了介紹：

　　證券、基金、保險公司互換便利已經開展了兩次操作，合計金額1050億元。去年10月操作的500億元，已經全部用于融資增持股票。今年1月操作的550億元，行業機構已經可以隨時用于融資增持股票。在多方面政策支持下，證券公司自營股票投資規模明顯增長。經過幾個月的磨合，這項工具各方面的業務流程已經完全順暢，在充分的政策空間和《實施方案》帶動下，預計業務規模和響應速度都將會有較大提升。

　　股票回購增持貸款也受到市場廣泛歡迎。今后股票回購、增持再貸款的政策安排還將不斷優化，尤其是針對貸款比例、期限等核心政策要素，已經將申請貸款時的自有資金比例要求從30%降到了10%，將貸款最長期限由1年延長到了3年，并且鼓勵銀行發放信用貸款，便利銀行開展貸款業務，充分上市公司市值管理的融資需求。截至目前，金融機構已經和將近800家上市企業及主要股東達成了合作意向，已經有超過300家上市公司公開披露了打算申請股票的回購、增持貸款，金額上限超過了600億元，市值百億以上的公司占比超過了四成，貸款按照利率優惠原則定價，平均利率水平大概在2%左右。

　　推動中長期資金入市，對市場有何影響？

　　我們預計《實施方案》落地將進一步提升中長期資金的權益配置能力，加速“長錢長投”生態環境建設，為A股走出長牛慢牛行情奠定制度基礎。在此前的策略周報《繼續積極布局，回調就是良機》中，我們指出中美關系預期改善，情緒回升。市場也開始進入兩會政策預期階段，新一輪進攻行情正在逐步展開，投資者可以考慮繼續積極布局，如再有回調，則是提供良機。今日《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》正式落地，每年有望為A股增加超千億增量資金，從長期看，大規模險資入市利好銀行等高股息板塊估值提升。從短期看，資本市場活躍利好非銀行金融和TMT等高彈性板塊。關注行業：非銀金融、銀行、電子、通信、有色、建筑、食品等。

　　（1）險資入市增量資金不及預期。政策要求：大型國有保險公司力爭每年新增保費30%用于投資股市，力爭保險資金投資股市的比例在現有基礎上繼續穩步提高。“兩個力爭”也意味著這不是硬性要求，險資入市增量資金規模受到多方面因素的限制，有不及預期的可能。

　　（2）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。