央行資產(chǎn)負(fù)債表是反映中國(guó)人民銀行（下稱：央行）資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)變化的統(tǒng)計(jì)報(bào)表，廣為市場(chǎng)關(guān)注。

　　央行近期更新的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2024年末央行總資產(chǎn)為44.1萬(wàn)億，相比上年末縮表1.64萬(wàn)億，主要受“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降影響。

　　該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對(duì)銀行的債權(quán)，目前，這類債權(quán)由中期借貸便利MLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL、逆回購(gòu)、各類再貸款等貨幣政策工具操作形成，市場(chǎng)也將其稱為“廣義再貸款”。

　　廣義再貸款是央行提供基礎(chǔ)貨幣的方式之一，除此之外還有外匯占款、國(guó)債凈買入。2024年廣義再貸款、外匯占款雙雙下降，意味著通過(guò)二者投放的基礎(chǔ)貨幣減少，不過(guò)國(guó)債凈買入增加，意味著央行更多通過(guò)國(guó)債買賣提供基礎(chǔ)貨幣。

　　這是中國(guó)貨幣政策、財(cái)政政策的一大步。考慮到財(cái)政政策擴(kuò)張、降準(zhǔn)空間收窄，市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)中國(guó)央行或更多通過(guò)國(guó)債買賣調(diào)控流動(dòng)性，國(guó)債買賣或成為央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的方式，人民幣發(fā)行將更多錨定國(guó)家信用。與此同時(shí)，中國(guó)央行持有政府債券的規(guī)模或?qū)⒋蠓鲩L(zhǎng)，占中國(guó)央行總資產(chǎn)的比重也將上升，央行資產(chǎn)負(fù)債表將重構(gòu)。這些轉(zhuǎn)變對(duì)于鍛造強(qiáng)大的貨幣、構(gòu)建強(qiáng)大的中央銀行、建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)都具有極其重要的意義。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，“對(duì)中央政府債權(quán)”科目時(shí)隔17年后重回增長(zhǎng)軌道，2024年末余額為2.88萬(wàn)億，占央行總資產(chǎn)的比重升至6.5%，相比上年末上升3.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　時(shí)隔17年重回增長(zhǎng)

　　目前中國(guó)央行對(duì)政府債權(quán)全部是對(duì)中央政府的債權(quán)，即央行僅持有國(guó)債。從歷史走勢(shì)看，對(duì)政府債權(quán)科目的大規(guī)模變動(dòng)發(fā)生在2007年，這和當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)發(fā)行特別國(guó)債有關(guān)。

　　2007年財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債購(gòu)買2000億美元外匯，并將所購(gòu)?fù)鈪R資金作為資本金成立中投公司，當(dāng)時(shí)央行通過(guò)農(nóng)行向財(cái)政部認(rèn)購(gòu)1.35萬(wàn)億特別國(guó)債。此后央行對(duì)中央政府債權(quán)總體呈現(xiàn)穩(wěn)定甚至略有下降的態(tài)勢(shì)，直到2024年重回增長(zhǎng)。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2024年末央行對(duì)中央政府債權(quán)余額為2.88萬(wàn)億，相比2023年末增長(zhǎng)1.35萬(wàn)億。這是因?yàn)檠胄虚_(kāi)啟國(guó)債買賣操作：2023年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出，要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。會(huì)議還提出，充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣。

　　央行行長(zhǎng)潘功勝2024年6月19日在陸家嘴論壇上表示，近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)快速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。

　　國(guó)債買賣操作最終在2024年8月落地。根據(jù)央行披露，2024年8月-12月央行凈買入國(guó)債共計(jì)一萬(wàn)億。需要注意的是，央行對(duì)中央政府債權(quán)余額增長(zhǎng)1.35萬(wàn)億，后者要高于前者。

　　界面新聞?dòng)浾卟稍L債券市場(chǎng)人士了解到，一種可能是央行國(guó)債買賣既有買（短債），也有賣（長(zhǎng)債），而賣出的長(zhǎng)債一部分是向金融機(jī)構(gòu)借入的。參考金融機(jī)構(gòu)債券借貸會(huì)計(jì)處理，央行通過(guò)一級(jí)交易商借入的長(zhǎng)債在表外進(jìn)行記賬，相應(yīng)導(dǎo)致“對(duì)中央政府債權(quán)余額增長(zhǎng)”要高于國(guó)債凈買入規(guī)模。

　　基礎(chǔ)貨幣投放方式之變

　　潘功勝在陸家嘴論壇上還強(qiáng)調(diào)：“把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具。”

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的提供方式主要是外匯占款及廣義再貸款。2001年中國(guó)加入WTO后，出口競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，國(guó)際收支下的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶順差迅速增加。在當(dāng)初強(qiáng)制結(jié)售匯的背景下，央行吸收了絕大多數(shù)外匯，并投放相應(yīng)的人民幣，形成外匯占款。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，央行外匯占款由2000年末的1.5萬(wàn)億增長(zhǎng)至2014年末的27萬(wàn)億，增幅高達(dá)17倍。為避免造成通脹，央行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票鎖住過(guò)多的流動(dòng)性，央行前行長(zhǎng)周小川形象地將其稱為“池子”。需要注意的是，基礎(chǔ)貨幣通過(guò)外匯占款提供，本質(zhì)是錨定美元信用，不利于建立主權(quán)信用貨幣。

　　2014年后外匯流入放緩，央行轉(zhuǎn)而通過(guò)MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性，這些工具計(jì)入央行資產(chǎn)負(fù)債表“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。2014年初該科目余額為1.3萬(wàn)億，但2023年末達(dá)到18.5萬(wàn)億的峰值，增長(zhǎng)了13倍。

　　這意味著基礎(chǔ)貨幣提供方式由外匯占款轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義再貸款，2016年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首度指出，貨幣政策要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化。相比外匯占款，央行通過(guò)廣義再貸款提供基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性增強(qiáng)，但也面臨新的問(wèn)題。

　　浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰表示，短期內(nèi)廣義再貸款起到了彌補(bǔ)央行外匯資產(chǎn)下降、補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的作用，但缺陷也比較明顯，比如信息不透明，基準(zhǔn)利率較多、不利于傳達(dá)明確的貨幣政策意圖。

　　2024年，基礎(chǔ)貨幣投放方式再度生變，那就是國(guó)債買賣。央行數(shù)據(jù)顯示，2024年央行對(duì)中央政府債權(quán)余額增長(zhǎng)1.35萬(wàn)億，意味著央行通過(guò)國(guó)債買賣提供了相當(dāng)規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣。不過(guò)由于廣義再貸款、外匯占款降幅較大，2024年基礎(chǔ)貨幣總量下降2萬(wàn)億至36.8萬(wàn)億。

　　市場(chǎng)認(rèn)為，未來(lái)國(guó)債買賣或成為人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性的主要渠道，中國(guó)央行持有政府債券的規(guī)模將大幅增長(zhǎng)，占中國(guó)央行總資產(chǎn)的比重也將上升。

　　一方面，當(dāng)前居民、企業(yè)需求不足，政府部門尤其中央政府將是加杠桿的主力，國(guó)債發(fā)行規(guī)模將大幅增加，央行參與二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣可以提升國(guó)債流動(dòng)性，降低政府債券發(fā)行壓力。

　　另一方面，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)存款準(zhǔn)備金率降至6.6%，降準(zhǔn)空間已壓縮，央行相應(yīng)通過(guò)國(guó)債買賣的方式投放流動(dòng)性。從效果看，降準(zhǔn)和國(guó)債凈買入都是提供長(zhǎng)期、零成本的資金，國(guó)債凈買入某種程度上可以替代降準(zhǔn)。

　　華源證券固定收益首席分析師廖志明表示，買賣國(guó)債是主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行持有的國(guó)債規(guī)模及占比要遠(yuǎn)高于中國(guó)央行。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放面臨重大轉(zhuǎn)型，中國(guó)央行或?qū)⒅饕ㄟ^(guò)買入政府債券來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債4．3萬(wàn)億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的62%；日本銀行持有日本國(guó)債3.7萬(wàn)億美元，占日本銀行總資產(chǎn)的78%。同期中國(guó)央行持有中國(guó)國(guó)債占比雖上升至6.5%，但仍較低。

　　殷劍峰表示，依附型貨幣肯定不能成為強(qiáng)大的貨幣，主權(quán)信用貨幣是成為強(qiáng)大貨幣的必要條件。中國(guó)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，客觀上要求建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式，國(guó)債要成為人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道。

　　廣義再貸款下降

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表各科目中，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降規(guī)模較大。“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”是指央行通過(guò)各種貨幣政策工具操作形成的對(duì)商業(yè)銀行、政策性銀行等機(jī)構(gòu)的債權(quán)，包括PSL、MLF、各類再貸款、逆回購(gòu)等各種工具，也被稱為廣義再貸款。央行數(shù)據(jù)顯示，該科目2024年末余額為15.6萬(wàn)億，相比上年末下降約3萬(wàn)億元。

　　分析來(lái)看，該科目下降主要受PSL、MLF下降所致。其中，MLF余額下降2萬(wàn)億至5.1萬(wàn)億元。

　　MLF創(chuàng)設(shè)于2014年，2019年LPR改革后，LPR與MLF利率掛鉤。通過(guò)LPR報(bào)價(jià)等一系列改革，MLF既可以影響貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率，還可以影響存貸款利率，成為最重要的政策利率。

　　但2024年6月，央行明確7天逆回購(gòu)操作利率作為政策利率，MLF政策利率的色彩淡化，央行相應(yīng)通過(guò)國(guó)債凈買入、買斷式逆回購(gòu)替代MLF，MLF余額大幅下降。

　　比如2024年12月MLF到期1.45萬(wàn)億，但央行僅續(xù)作了0.3萬(wàn)億，相應(yīng)通過(guò)國(guó)債凈買入（0.3萬(wàn)億）、買斷式逆回購(gòu)（1.4萬(wàn)億）投放流動(dòng)性。這樣的操作在2025年還在進(jìn)行，MLF余額還會(huì)進(jìn)一步下降。

　　其次，PSL余額下降約0.9萬(wàn)億至2.36萬(wàn)億。PSL創(chuàng)設(shè)于2014年，發(fā)放對(duì)象為國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行，主要投向棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域，后擴(kuò)展到政策性開(kāi)發(fā)性金融工具及保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　2019年11月PSL達(dá)到3.6萬(wàn)億元的峰值，此后有所下降，但2024年降幅較大，可能有兩個(gè)原因：一是前期投放的棚改貸款、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具到期，政策性銀行收回貸款后歸還了PSL；二是2024年市場(chǎng)利率較低，政策性銀行加大政策性金融債發(fā)行力度，然后用于償還PSL。公開(kāi)信息顯示，PSL利率為2.25%，但2024年下半年10年期國(guó)開(kāi)債利率已降至2%左右。

　　值得注意的是，“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”科目在2024年出現(xiàn)明顯異動(dòng)。“其他金融性公司”是指證券、保險(xiǎn)、基金、信托等金融性機(jī)構(gòu)，“央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)”主要是金融穩(wěn)定相關(guān)再貸款。

　　該科目在歷史上出現(xiàn)過(guò)兩次較為明顯的增加；一次是2005年-2007年，當(dāng)時(shí)國(guó)有商業(yè)銀行股改上市，需要?jiǎng)冸x不良資產(chǎn)，四大行將其可疑類貸款打包出售給四家AMC，同時(shí)央行向AMC提供專項(xiàng)再貸款，用于認(rèn)購(gòu)相關(guān)可疑類貸款，期間“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”余額上升了0.7萬(wàn)億左右。

　　一次是2015年，當(dāng)時(shí)股市大跌，央行向中證金融公司提供流動(dòng)性穩(wěn)定股市，該科目上升了0.2萬(wàn)億。2024年該科目余額增長(zhǎng)5400億至6709億元，廖志明表示，這或?yàn)檠胄邢蛑凶C金融或匯金公司等提供再貸款。