炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：天勇談經濟

　　周天勇 侯啟緣 邵長鑾

　　有學者認為經濟政策刺激就會把經濟增長速度從下行扭轉為上行，并且進入中高經濟持續景氣的階段，這種方法在中國可能行不通。我們運用宏觀財政和貨幣擴張政策刺激經濟增長，與20世紀30年代歐美大蕭條及20世紀90年代-2020年日本經濟低迷不同的是，中國是漸進轉軌體制國家，而后者是市場經濟體制國家。因此，中國的經濟景氣復蘇，不能僅僅依賴于政策刺激一役，而是需要同時進行大力度的體制改革放活和促進流動。

　　一、刺激是治標不治本，改革才能固本培元

　　近期，股市在政策刺激下的大幅上漲若無法帶動實體經濟的繁榮，則可能面臨回落。九月下旬伴隨美國降息，中國接連釋放降準、降息等政策，尤其是降低了存量房貸利率，一系列政策帶動的最直觀表現是股市超預期大幅上漲。但需注意的是，股市繁榮并不是最終目的，需要通過有效地改革讓資金能夠更順暢地流入到實體經濟投資生產，若實體經濟支撐不足，極有可能產生泡沫而最終導致股市熱潮之后的急劇回落。

　　從消費端來看，居民消費的提振無法僅僅依賴政策刺激解決。2024年1-10月份，雖然我國CPI同比增長有所回暖，同比漲幅仍在0.3%左右，距離2%的目標相差較遠，同時，就業壓力依然嚴峻。這本質上是系統性的經濟問題，若僅僅依靠政策刺激，即便能夠暫時提升CPI等單一指標，但缺乏體制性改革，則無法解決失業率高企等問題。

　　政策刺激效果并不理想，實質就業尚未增加、收入水平提高不足、居民消費支出未有效擴張、產能過剩居民沒有得到扭轉。在過去幾年中，我國采取了較大力度的財政和貨幣刺激政策，但經濟復蘇情況并不理想，“就業壓力大—居民收入增長滯緩—消費低迷—產能過剩”的被動局面未得到根本性扭轉。

　　缺乏體制性改革的支撐，可能會加劇政策刺激的系統性風險。寬松的貨幣和財政政策需要有良性資產作為支撐，若不依托于體制改革來形成有效資產，則刺激性政策后勁不足，即使短期能夠帶來一定的經濟景氣，但從長期看可能會加劇系統性風險，從而導致幣值更加不穩定、債務鏈更加脆弱和財政缺口更大等問題。

　　二、僅僅用政策刺激經濟復蘇的難點

　　政策刺激所釋放的流動性，可能在金融體系（比如資本市場二級進出交易）、政府項目投資領域、國有企業生產經營等虛擬、無持續就業作用和資本密集領域中循環。從近幾年的情況來看，M1和M2背離趨勢明顯，截至2024年10月，M2已達到309.71億元，同比增幅為7.5%，而與之相對應的是M1的持續負增長，下滑至63.34億元，同比下降6.1%。由此可見，貨幣增發加劇了資金在金融系統、政府投資和國企生產等領域空轉，并未能夠落入實體部門、民營企業和居民消費等實質、穩定就業和擴大消費等領域中。

　　流動性的毛細渠道面臨堵塞，具體表現為：由于資產抵押不足、業務人員追責機制缺乏等原因，大銀行貸款難以惠及中小微企業和個體工商戶；除銀行之外，缺乏多元化的社會融資渠道，企業內部集資、個人借貸和地下錢莊等融資方式的消失，信用社和城商行面臨“破產重組潮”。

　　政策刺激所帶來的流動性，缺乏可以注入的經濟領域。從歷史經驗來看，1998年以后的經濟景氣中，城鎮住宅商品化、政府出讓土地起了非常重要的作用，土地和房屋資產化的領域，可以說是20多年吸納貨幣、推動經濟景氣最大的領域。盡管當前雖然政策刺激帶來了一定的流動性，但城市房地產的蕭條使得當前流動性缺乏能夠注入的領域。通過推進體制性改革，實現農村住宅、宅基地、農村其他建設用地、林地和園地以及城鎮土地的放開交易，使其能夠定價并轉化為資產，進而形成貨幣可以大規模流入強勁刺激經濟景氣的領域。

　　流動性若進入資本有機構成較高的國有經濟，極有可能對居民就業、收入和消費產生負面作用。根據國家統計局的數據顯示，民間投資增速在2022年3月達到11.4%的峰值，其后持續走低。2023年5月至年末連續8個月同比負增長，2024年截至7月累計增長率為0%，遠低于同期固定投資總額的3.6%和國有及國有控股投資的6.3%。另外，民間投資在固定資產總額中的占比從2021年末最高的56.5%下降至50%以下，國有及國有控股投資取代民間投資成為主力。但國有企業資本有機構成較高，其持續擴張與改革會導致技術和資本密集型生產方式的加強，進而產生大規模的勞動替代效應。這不僅對增加就業、提高居民收入、擴大消費需求以及平衡產能過剩方面促進不足，甚至還有反作用。

　　僅依靠流動性刺激難以形成有實質性且穩定的居民收入來支撐消費增長。如果流動性僅僅從擴大民生支出、增加轉移支付、增強消費需求的方面考慮，而沒有進入生產領域進行投資、促進實體經營擴張、增加國民生產總值，進而未能有效擴大就業和切實增加居民勞動收入，那么就無法實現以居民收入為基礎的消費支出增長。這種情況下，政府稅源也不能增加，就會發生巨額的財政收支缺口。

　　政策刺激過程中若政府債務缺乏持續財政收入支撐，則可能引發系統性金融風險。國債發行量持續增加，而財政收入相對少，這導致債務缺口會越來越大。如果不推進土地、房屋的資產化改革，政府債務的資產信用保障就越來越弱，甚至當前許多資產還在縮水，這將危及到債務的安全和貨幣幣值的穩定，從而形成對整個金融體系穩定性的潛在威脅，增加動蕩的風險。

　　綜合來看，經濟刺激如果同時不進行體制改革，就不能有效地放活經濟、促進流動、擴大生產、增加國民生產總值，這就會導致債務越來越多、支出越來越大、收入增長相對緩慢，疊加目前沉重債務，加上未來養老債務擴大、導致國民經濟形成巨額天量的債務缺口。

　　三、經濟刺激的同時大力度地進行體制改革的建議

　　第一，政策刺激的前提是要給民企和外資以明確的方向及安全感。需要再延長社會主義初級階段時間100年。同時，將當前時期定義為跨世紀的社會主義新初級階段。在這一階段，主要任務是增強活力，提高效率，大力發展生產力，以實現人民的富裕，建設一個經濟高度發達的國家。

　　第二，暢通社會融資的毛細渠道。1）加強民間借貸的監管，貸款利率降至8%左右，嚴厲打擊銀行與小貸企業勾結等違法違規行為；2）孕育真正的科創型銀行，提升業務專業性，充分用好投貸聯動等入股融資方式；3）通過債轉股，引進戰略投資者改善企業治理結構；4）允許一些條件、行為和狀況比較好的地下錢莊出現，可通過商會等非正式機構完善社會融資審核和監管機制。

　　第三，建立個人家庭破產制度，針對一些具備經營能力的企業采取解除“雙限”和賬戶凍結等方式對其盤活。當前超過2600萬失信被執行人的流動被限制、資金被凍結，極大影響了經濟流通效率，建議針對一些具備經營能力的企業和法人解除賬戶和資金限制，允許其開展經營活動化解債務，同時，探索并建立個人家庭破產制度。

　　第四，統籌化解房地產、地方債務和中小金融機構等方面的風險，形成良性循環和流動性。可由地方國企按照市場化原則，以合理價格收購已建待售商品房、存量二手房、爛尾樓項目資產以及閑置土地等，并向被收購方開具抵付專用債權憑證，并允許其在市場中流轉且長期有效，等額抵付資產后予以注銷。

　　第五，加快推進城鄉土地體制改革。通過改革，使農村農民和鄉村企業與市民和城鎮企業有同等的資產財富權利，為農民無價值且固定生產資料的土地賦予具有價值的可流動性，從而打通人口、生產要素和資金在城鎮與農村、農業與工商業之間雙向流動的渠道，以資產價值解決農民消費的后顧之憂，從而有效刺激消費、提振經濟。

　　第六，改革增強和提高國有經濟的主導、質量、功能和效率。1）逐步降低國有資產占全社會總資產比例到20%左右；2）對部分國有企業進行改造和重組，針對競爭性領域、虧損嚴重和部分事業單位，應進行企業化改革，盤活資產，吸引外部投資，進而形成市場化經營的新的民營企業；3）對承擔準公共任務的國有企業實行最嚴格的管理和監督；4）政府應盡量少辦國企，將其貨物和服務采購需求進行外包，提升民營企業參與政府采購的比例。