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　　來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)　　城市與區(qū)域治理研究院蘇志勇/文

　　2024年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，前三季度實(shí)現(xiàn)GDP同比增長(zhǎng)4.8%，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)基本無(wú)虞，但房地產(chǎn)和建筑業(yè)仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累。2024年9月以來(lái)，中央層面推出“一攬子”逆周期調(diào)節(jié)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。從近期房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)和相關(guān)數(shù)據(jù)看，政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)呈現(xiàn)回暖跡象。

　　2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是我國(guó)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一年。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？政策將如何發(fā)力？房地產(chǎn)市場(chǎng)能否擺脫困局實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)？針對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，各研究機(jī)構(gòu)在年度報(bào)告中給出了各自研判和展望。

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　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀

　　對(duì)于2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各研究機(jī)構(gòu)普遍持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。對(duì)全年GDP增速的預(yù)測(cè)大多集中在4.5%~5%之間，例如國(guó)海證券、國(guó)盛證券、廣發(fā)證券和粵開(kāi)證券等機(jī)構(gòu)均給出了5%的預(yù)測(cè)值，西南證券的預(yù)測(cè)值為4.9%，民生證券的預(yù)測(cè)值為4.6%左右，長(zhǎng)城證券預(yù)測(cè)值在4.5%左右。

　　銀河證券給出了樂(lè)觀、悲觀、中性情形下三種預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)中性情形下實(shí)際GDP增長(zhǎng)4.8%，其中社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)5.1%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)4.6%（制造業(yè)、基建、地產(chǎn)分別為9%、6.6%、-7.1%），全年出口增速為2.9%；樂(lè)觀情形下，全年GDP增速有望達(dá)到5%；悲觀情形下，全年GDP增速約為4.4%。四個(gè)季度GDP增速或呈現(xiàn)“倒U”型趨勢(shì)。

　　國(guó)盛證券認(rèn)為，2025年全年應(yīng)會(huì)繼續(xù)“保5%”，分季度看，Q1~Q4當(dāng)季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“兩頭低、中間高”），名義GDP增速約為4.8%左右。民生證券則認(rèn)為，2025年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)在4.6%左右，同時(shí)還需要注重名義GDP增速向?qū)嶋HGDP增速的收斂。國(guó)海證券預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，GDP增速為5%。其中消費(fèi)延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，社零增速5.4%；投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)5.4%；進(jìn)出口方面，貿(mào)易機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，出口增速0.6%、進(jìn)口增速1.1%。

　　在2025年宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向上，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，中國(guó)或仍將實(shí)施積極的逆周期調(diào)節(jié)政策。長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于人口調(diào)整、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整和債務(wù)化解周期，逐漸顯露出包括地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、居民消費(fèi)升級(jí)不暢等問(wèn)題，長(zhǎng)期問(wèn)題亟待通過(guò)進(jìn)一步深化改革來(lái)解決。而短周期內(nèi)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提高國(guó)內(nèi)有效需求仍是國(guó)內(nèi)政策的關(guān)注點(diǎn)。下一階段強(qiáng)有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策應(yīng)與市場(chǎng)化改革緊密結(jié)合，預(yù)防“流動(dòng)性陷阱”。

　　國(guó)盛證券預(yù)計(jì)，2025年“干字當(dāng)頭”應(yīng)是關(guān)鍵詞，具體可關(guān)注四大主線：特朗普再次當(dāng)選的實(shí)際政策、我國(guó)中央加杠桿的實(shí)際力度、我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)際走勢(shì)、三中全會(huì)促改革的實(shí)際進(jìn)展。在經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)方面尤其要關(guān)注地產(chǎn)、基建、物價(jià)。明年穩(wěn)增長(zhǎng)的“勝負(fù)手”可能來(lái)自地產(chǎn)和基建，地產(chǎn)需要觀察在一系列支持政策之后能否實(shí)質(zhì)性止跌回穩(wěn)，基建則要觀察地方化債壓力緩解之后能否形成更多實(shí)物工作量；穩(wěn)物價(jià)方面，“推動(dòng)物價(jià)回升”有望成為2025年的新增目標(biāo)。

　　國(guó)海證券重點(diǎn)對(duì)投資領(lǐng)域政策進(jìn)行了分析，認(rèn)為投資連接的是供給與需求兩端，預(yù)計(jì)在財(cái)政等政策大力支撐下，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的投資保持較快增長(zhǎng)，此外房地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力主動(dòng)去庫(kù)存，城中村改造將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)向好，對(duì)投資的拖累作用有望明顯減弱。從2025年政策空間看，一是化債騰挪經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間；二是進(jìn)一步擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍；三是推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施等重大項(xiàng)目建設(shè)；四是寬松貨幣政策配合，引導(dǎo)金融資源加大對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目支持力度。

　　民生證券認(rèn)為，2025年財(cái)政政策將是擴(kuò)內(nèi)需的“先手棋”。2025年或?qū)③`行“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”這一理念，將官方財(cái)政赤字率提高至4%左右。同時(shí)政府債規(guī)模很有可能從11萬(wàn)億元跨越到15萬(wàn)億元。

　　銀河證券認(rèn)為，2025年可以期待更多內(nèi)需的修復(fù)，尤其是消費(fèi)和基建。在政策工具上，財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)2025年赤字率提升至3.5%；發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債2萬(wàn)億元；發(fā)行1萬(wàn)億元特別國(guó)債用于六大行核心一級(jí)資本；新增專項(xiàng)債額度4.5萬(wàn)億元；廣義赤字率有望回升至12.5%。貨幣政策方面，2025年繼續(xù)實(shí)施較大幅度的降準(zhǔn)，幅度約為100~150BP；央行公開(kāi)市場(chǎng)凈買(mǎi)入國(guó)債，規(guī)模或達(dá)到2萬(wàn)億元以上；相機(jī)抉擇實(shí)施降息，全年政策利率的累計(jì)降幅可能在20BP，引導(dǎo)5年期LPR下調(diào)40~60BP。

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　　對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷

　　2022年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的下行周期，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)作用均為負(fù)值，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、商品房銷(xiāo)售等指標(biāo)同比大幅下滑。2024年“9·26”政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在此政策基調(diào)下，機(jī)構(gòu)對(duì)明年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷存在一定分歧。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，城中村改造和商品房收儲(chǔ)進(jìn)度是房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心變量。

　　在房地產(chǎn)投資方面，中金公司預(yù)計(jì)，2025年強(qiáng)政策有望帶動(dòng)銷(xiāo)售回穩(wěn)，但房?jī)r(jià)慣性和投資壓力仍然存在。不同政策情景下土地購(gòu)置費(fèi)的彈性較大，預(yù)計(jì)2025年強(qiáng)、中、弱三種情景下房地產(chǎn)投資分別下跌9%、11%和15%。西南證券認(rèn)為，在供需兩端政策的共同發(fā)力下，疊加低基數(shù)，房地產(chǎn)投資增速有望收斂至-3%左右，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累減輕。國(guó)海證券對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀，他們認(rèn)為，城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)0.5%。

　　國(guó)海證券分析，城中村改造方面，2025年完成改造100萬(wàn)套，樂(lè)觀估計(jì)拉動(dòng)2億平方米庫(kù)存去化；在收購(gòu)商品房方面，預(yù)計(jì)將新增拉動(dòng)0.4億平方米商品房去化；在專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地方面，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)1億~2億平方米土地收儲(chǔ)。預(yù)計(jì)2025年商品房銷(xiāo)售面積10億平方米，同比增長(zhǎng)4.6%。其中一二線城市城中村改造項(xiàng)目推進(jìn)將較早較快，2025年一線城市商品房銷(xiāo)售面積為0.57億平方米，同比增長(zhǎng)31.9%；二線城市銷(xiāo)售面積為3.5億平方米，同比增長(zhǎng)26.6%，占比34.9%；三四線城市銷(xiāo)售面積為5.9億平方米，同比下降6.8%，占比59.4%。

　　國(guó)盛證券對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)判斷相對(duì)悲觀，他們認(rèn)為從基本面上看，房地產(chǎn)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力不足；從政策面看，參考前期經(jīng)驗(yàn)，10~11月地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈后可能重回低位。預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)是“跌幅收窄”。

　　民生證券對(duì)房地產(chǎn)形勢(shì)的判斷是“投資延續(xù)出清，房?jī)r(jià)顯著分化”。一是目前政策的重點(diǎn)主要集中于保交房（融資“白名單”），并提出“嚴(yán)控增量”，2025年房地產(chǎn)竣工面積小幅回暖，但難以彌補(bǔ)新開(kāi)工面積繼續(xù)回落帶來(lái)的投資缺口，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落9.0%。二是未來(lái)專項(xiàng)債支持收儲(chǔ)改造保障房項(xiàng)目，或仍受到租金收益率、項(xiàng)目盈虧問(wèn)題影響而推進(jìn)偏緩，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積與非一線城市房?jī)r(jià)均繼續(xù)回落10%，但隨著房貸利率進(jìn)一步放松，房?jī)r(jià)有望在一線城市的二手房市場(chǎng)初見(jiàn)企穩(wěn)跡象。

　　廣發(fā)證券重點(diǎn)從租金收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析，認(rèn)為房?jī)r(jià)的調(diào)整是一個(gè)內(nèi)生調(diào)節(jié)機(jī)制，隨著房?jī)r(jià)調(diào)整，租金收益率將會(huì)上行，并進(jìn)一步靠近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隱含的合理水平。按照這一分析框架，從長(zhǎng)周期角度，房地產(chǎn)的再平衡尚未最終完成。從短周期角度，過(guò)去三年房?jī)r(jià)調(diào)整所對(duì)應(yīng)的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，已大致持平于30年國(guó)債收益率。2025年如果自律機(jī)制下的存款利率進(jìn)一步下調(diào)，則地產(chǎn)市場(chǎng)的內(nèi)生支撐力就會(huì)更強(qiáng)。估計(jì)基于銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)和投資降幅收窄，2025年地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)形成正貢獻(xiàn)。從政策角度，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)一則將有利于就業(yè)和租金的企穩(wěn)回升，二則將有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，三則推動(dòng)存款利率下調(diào)等政策也有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，這將進(jìn)一步有利于地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)。從區(qū)域角度，不同城市間可能會(huì)有一定程度分化。以目前一線城市的租金收益率來(lái)看，北京已經(jīng)回升明顯；深圳就相對(duì)偏低。對(duì)二線城市來(lái)說(shuō)，有的城市已在3%以上，估值明顯合理；有的城市租金收益率仍在2%以下，就仍有一定調(diào)整趨勢(shì)。

　　在政策發(fā)力點(diǎn)上，國(guó)海證券認(rèn)為，城中村改造貨幣化安置，專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地以及通過(guò)專項(xiàng)債、專項(xiàng)借款收購(gòu)商品房是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，政策將從供需兩端齊發(fā)力，助力房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　銀河證券認(rèn)為，2025年基本政策框架已經(jīng)較為清晰，重要的是政策落地執(zhí)行效果，重點(diǎn)關(guān)注新增100萬(wàn)套城中村和危舊房改造的進(jìn)展以及專項(xiàng)債用于閑置土地和存量商品房收購(gòu)的具體規(guī)模。其中新增100萬(wàn)套危房改造項(xiàng)目主要影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速，專項(xiàng)債用于閑置土地和存量商品房收購(gòu)主要影響房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流和住宅價(jià)格。新增100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造，涉及總投資額約為9964億元，每年拉動(dòng)新增房地產(chǎn)投資規(guī)模或在2000億~2500億元，拉動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速2%~2.5%。

　　西南證券認(rèn)為，2025年需求端刺激政策仍有空間，如稅收抵扣、一線城市的限購(gòu)全面解除、保障房收儲(chǔ)等；供應(yīng)端，2024年年底前將“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加至4萬(wàn)億元，將所有房地產(chǎn)合格項(xiàng)目都爭(zhēng)取納入“白名單”，同時(shí)根據(jù)商品住宅去化周期來(lái)調(diào)整供地計(jì)劃，優(yōu)化增量。

　　觀點(diǎn)

　　羅志恒：2025年財(cái)政政策的六點(diǎn)建議

　　近日，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)羅志恒在微信公眾號(hào)撰文，對(duì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線和邏輯進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化四個(gè)財(cái)政理念和六條具體建議。

　　優(yōu)化財(cái)政理念方面，一是3%赤字率并非鐵律，該突破就必須突破。二是衡量財(cái)政政策的積極程度，有必要從盯住靜態(tài)的赤字率轉(zhuǎn)到盯住財(cái)政支出增速，支出增速達(dá)到或者接近名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是積極的。三是經(jīng)濟(jì)下行期的財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)以支出政策而非收入政策為主。四是要優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，財(cái)政政策重點(diǎn)從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重。

　　基于此，羅志恒對(duì)2025年財(cái)政政策提出六點(diǎn)具體建議。

　　一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴(kuò)大總需求、釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)以穩(wěn)定預(yù)期、緩解地方財(cái)政壓力三重功效。

　　二是財(cái)政政策從盯住赤字率到支出增速，年內(nèi)有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、財(cái)政收入和專項(xiàng)債發(fā)行使用情況及時(shí)追加預(yù)算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的功能。

　　三是改革專項(xiàng)債制度，包括短期放寬專項(xiàng)債的使用范圍，從“額度找項(xiàng)目”改為“項(xiàng)目定額度”，額度分配向債務(wù)負(fù)擔(dān)輕和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的人口流入地區(qū)傾斜，長(zhǎng)期看專項(xiàng)債要回歸本源，將部分專項(xiàng)債新增額度調(diào)整為一般債。

　　四是加大對(duì)特定群體的補(bǔ)助和支持，以提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力并提振消費(fèi)。

　　五是要高度關(guān)注化債之后的地方財(cái)政形勢(shì)，尤其是關(guān)注未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)；充分利用化債騰出的時(shí)間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長(zhǎng)效機(jī)制與深化財(cái)稅體制改革。

　　六是從中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬(wàn)億左右，專項(xiàng)用于保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動(dòng)性壓力；引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。1~10月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比為-15.8%，其中現(xiàn)房銷(xiāo)售同比為18.8%，期房銷(xiāo)售同比為-25.3%，兩者相差44.1個(gè)百分點(diǎn)，即房地產(chǎn)銷(xiāo)售主要是期房銷(xiāo)售拖累。這反映出居民不是沒(méi)有需求，而是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當(dāng)前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個(gè)基金，有利于穩(wěn)定居民對(duì)房地產(chǎn)的信心。

　　任澤平：對(duì)房地產(chǎn)趨勢(shì)的三個(gè)判斷和三點(diǎn)建議

　　近日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平撰文對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的形勢(shì)進(jìn)行了分析，對(duì)房地產(chǎn)趨勢(shì)做出判斷，并給出三點(diǎn)建議。

　　文章認(rèn)為，對(duì)于房地產(chǎn)未來(lái)趨勢(shì)，有三大判斷：一是如果貨幣、財(cái)政、樓市政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)觸底回升，帶動(dòng)就業(yè)和收入改善，房地產(chǎn)有望逐漸止跌回穩(wěn)。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)以分化為主，人口流入的一線和強(qiáng)二線城市有望改善，人口流出、庫(kù)存嚴(yán)重過(guò)剩的低能級(jí)城市面臨漫長(zhǎng)的去化。三是政策層面短期不必?fù)?dān)心房?jī)r(jià)暴漲普漲，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的主要任務(wù)是從“防過(guò)熱”轉(zhuǎn)向“防過(guò)冷”，未來(lái)局部地區(qū)如果大幅上漲可以通過(guò)人地掛鉤的市場(chǎng)化方式調(diào)控。

　　任澤平給出了三點(diǎn)建議：

　　第一，組建5萬(wàn)億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)，利率要低、期限要長(zhǎng)、規(guī)模要大、分配要公平，收購(gòu)開(kāi)發(fā)商的土地和商品房庫(kù)存，用于租賃房保障房。

　　第二，持續(xù)降息，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費(fèi)，減少購(gòu)房成本，為居民減負(fù)，并通過(guò)降準(zhǔn)等降低銀行負(fù)債成本。

　　第三，全面取消限購(gòu)，回歸市場(chǎng)化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開(kāi)，一線城市也應(yīng)該漸近全面放開(kāi)。廣州已經(jīng)全面放開(kāi)，后續(xù)深圳、上海可以全面放開(kāi)限購(gòu)，北京可以先放開(kāi)五環(huán)外和大戶型的限購(gòu)。以支持剛需和改善型需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。