來源：廣發(fā)期貨研究

　　證監(jiān)許可【2011】1292號

　　熊睿健? Z0019608

　　2024年12月6日星期五

　　摘要：

　　本文詳細闡述了做多/做空基差策略、正向/反向套利策略的收益及收益率的計算公式與推導(dǎo)過程，介紹了策略操作流程以及可能遇到的問題，并總結(jié)不同期現(xiàn)套利策略的關(guān)注要點與策略風(fēng)險。

　　其一，基差策略關(guān)注未來基差波動，正向與反向套利策略關(guān)注基差靜態(tài)水平。預(yù)期未來基差將大幅上行/下行時可考慮參與做多/做空基差策略。在基差靜態(tài)水平位于高位或低位時可綜合參考IRR、資金成本和借券成本率指標(biāo)判斷參與正/反套策略是否具有性價比。

　　其二，基差策略與正反套策略可結(jié)合考量、相互靈活轉(zhuǎn)換。在實操中可結(jié)合實際情況進行策略選擇，一定情形下可以降低綜合風(fēng)險。舉例而言，投資者在IRR偏高、基差偏低時點參與做多基差/正套策略具有較高的風(fēng)險收益比，正套收益可視作做多基差策略收益的“安全墊”，在基差走勢不及預(yù)期時可將頭寸及時轉(zhuǎn)換為正向套利獲取保底收益。

　　其三，期現(xiàn)套利存在的風(fēng)險點：由于基差策略收益取決于基差未來波動，正/反套策略取決于當(dāng)期基差水平，從這個角度來說理論上正/反套策略收益確定性相較基差策略更高。但由于國債期貨實行空頭舉手交割制度，因此其中真正收益確定性高的是正向套利策略，反向套利還面臨著多頭交割拿券的不確定性，如果交割獲得的現(xiàn)券與賣空的現(xiàn)券不一致，還會面臨現(xiàn)券二級市場價格波動和流動性風(fēng)險。根據(jù)我們此前對歷史交割期實際交割擇券的研究（《國債期貨交割歷史回顧之：交割券的選擇》），大部分情況下空頭會選取CTD券進行交割，因此理論上參與CTD券的反套策略風(fēng)險相對更小。

　　一、期現(xiàn)套利的類型與收益計算公式推導(dǎo)

　　（一）基差交易

　　由于國債期貨實行實物交割制度，且一個國債期貨合約對標(biāo)一籃子可交割國債，因此在具體計算某一可交割券的基差時，需要引入該券的轉(zhuǎn)換因子。具體而言國債期貨的基差計算公式如下：

　　理論上而言，如果投資者認為未來基差會走闊，可以做多國債期貨基差，即買入1單位國債現(xiàn)貨，并賣出

　　單位的國債期貨。

　　的國債期貨；反之如果基差會收窄，可以做空國債期貨基差，即賣出1單位的國債現(xiàn)券，并買入

　　1、買入基差交易

　　2、賣出基差交易

　　3、小結(jié)

　　從上文理論公式推導(dǎo)中可以直觀看出，做多與做空基差策略的收益水平主要與幾個因素相關(guān)：基差走闊/收斂的幅度、頭寸持有期間現(xiàn)券端的持有收益、借券費用。其中投資者重點需要判斷未來基差波動方向和波動幅度，即可估算出預(yù)期收益水平和收益率，進而判斷是否具有參與策略的性價比。從基差的歷史波動情況來看，時常出現(xiàn)基差大幅波動的交易機會，投資者可以在基差明顯走闊/收窄期間介入基差策略。

　　（二）正向與反向套利

　　正向與反向套利和基差交易的區(qū)別最主要在于，基差策略不涉及交割，正向和反向套利會將期現(xiàn)頭寸持有至交割。正向套利為買入國債現(xiàn)券，做空國債期貨并持有至交割，從方向上來看和做多基差策略相同；反向套利為賣出國債現(xiàn)券，做多國債期貨并最終進入交割，從方向上來看和做空基差策略相同。

　　國債期貨中常用的概念

　　相當(dāng)于理想情形下的正向套利策略持有到期的收益率。但是實際上

　　收益是建立在一定假設(shè)下的理論收益率，實踐中正套策略收益率與

　　收益率會產(chǎn)生一定差異。下文中我們詳細闡述產(chǎn)生差異的原因和實際收益計算公式。

　　，指的是買入國債現(xiàn)券并賣出相應(yīng)規(guī)模期貨并將該券拿到期交割所取得的理論年化收益率（不考慮資金成本）。由于國債期貨交割采取空頭舉手交割，且空頭擁有交割券的選擇權(quán)，因此參與正套的投資者可以使用買入的現(xiàn)券進入交割，那么

　　由上述的理論推導(dǎo)我們得出結(jié)論，

　　指標(biāo)可以衡量理想狀態(tài)下的正向套利年化收益率（不考慮資金成本），且

　　收益率水平基本上由建倉時基差和現(xiàn)券持有至交割的區(qū)間利息決定，實際正套收益率也應(yīng)與上述因素緊密相關(guān)。但是實操中

　　的隱含假設(shè)（調(diào)倉時期貨價格與交割結(jié)算價相等）較難實現(xiàn)，因此實際收益與

　　計算的理論收益會呈現(xiàn)一定差異，下文我們探討實踐中的正/反套收益計算。

　　1、正向套利收益

　　根據(jù)上式，正向套利收益率等于

　　減去資金成本率和單邊敞口項損益率。由于一般而言轉(zhuǎn)換因子與1接近，單邊敞口的規(guī)模很小，如果操作上可以使得調(diào)倉價格與交割結(jié)算價格接近，那么正套策略基本可以確保獲取（

　　-資金利率）的年化收益，投資者可以直接跟蹤某時刻的

　　水平，來判斷參與正套是否具有性價比。

　　2、反向套利收益

　　當(dāng)然這里需要指出的是，由于反向套利涉及期貨多頭進入交割，多頭交割拿券具有不確定性是反套策略的主要風(fēng)險，如果期貨多頭交割后拿到的現(xiàn)券并不是期初賣空的現(xiàn)券，還涉及到需要在二級市場上賣出收到的實際交割券和買入賣空現(xiàn)券并歸還，這一過程會產(chǎn)生較大的價格波動和流動性風(fēng)險。

　　3、小結(jié)

　　如上文所述，操作上正向/反向套利策略，是由做多/做空基差策略在臨近交割時將期貨和現(xiàn)貨配比由

　　轉(zhuǎn)換為1：1并進入交割了結(jié)得來，因此實操中兩者可以根據(jù)實際情況進行靈活轉(zhuǎn)換。正向和反向套利策略的年化收益與幾個因素相關(guān)：期初基差靜態(tài)水平、現(xiàn)券端持有至交割區(qū)間利息、借券費用和調(diào)倉產(chǎn)生的單邊敞口項損益。計算其年化收益率，均可表示為

　　水平和其他項目費率的綜合水平。因此投資者可以通過跟蹤

　　水平，并綜合自身的資金成本率和借券費率判斷正向和反向套利參與的性價比。從

　　歷史波動情況來看正套和反套策略均出現(xiàn)過較可觀的機會。

　　二、總結(jié)

　　上文中我們詳細闡述了做多/做空基差策略，正向/反向套利策略的收益計算公式，并介紹了策略操作流程以及可能遇到的問題。我們總結(jié)期現(xiàn)套利策略的交易要點與策略風(fēng)險如下：

　　1、基差策略關(guān)注未來基差波動，正向與反向套利策略關(guān)注基差靜態(tài)水平。從上文中推導(dǎo)的策略收益計算公式可以看出，基差策略收益的不確定性主要取決于未來基差的波動方向與幅度，正向和反向套利策略收益水平主要取決于當(dāng)期基差靜態(tài)的水平。預(yù)期未來基差將大幅上行/下行時可考慮參與做多/做空基差策略。在基差靜態(tài)水平位于高位或低位時可綜合參考

　　、資金成本和借券成本率指標(biāo)判斷參與正/反套策略是否具有性價比。

　　2、基差策略與正反套策略可結(jié)合考量、相互靈活轉(zhuǎn)換。具體而言，期初正向套利與做多基差策略、反向套利與做空基差策略在交易方向和期現(xiàn)貨配比上均一致，在臨近交割時將做多/做空基差策略的期貨和現(xiàn)貨配比由

　　轉(zhuǎn)換為1：1，并進入交割了結(jié)，便可轉(zhuǎn)換為正向/反向套利策略，因此在實操中可結(jié)合實際情況進行策略的靈活選擇，一定情形下可以降低綜合風(fēng)險。舉例而言，如果投資者在期初參與了做多基差策略，該頭寸與正套策略期初頭寸一致，且在建倉之初便可根據(jù)

　　與資金成本估算出持有者交割的正套收益，該收益便可作為做多基差策略的“安全墊”，如果未來未來基差走勢與幅度不及預(yù)期，或基差策略收益不及正套策略收益，投資者可以及時將基差策略轉(zhuǎn)換為正套策略獲取保底收益。因此投資者

　　偏高、基差偏低時點參與做多基差/正套策略具有較高的風(fēng)險收益比。

　　3、期現(xiàn)策略主要風(fēng)險點。由于基差策略收益取決于基差未來波動，正/反套策略取決于當(dāng)期基差水平，從這個角度來說理論上正/反套策略收益確定性相較基差策略更高。但由于國債期貨實行空頭舉手交割制度，因此其中真正收益確定性高的是正向套利策略，反向套利還面臨著多頭交割拿券的不確定性，如果交割獲得的現(xiàn)券與賣空的現(xiàn)券不一致，還會面臨一定的現(xiàn)券二級市場價格波動和流動性風(fēng)險。根據(jù)我們此前對歷史交割期實際交割擇券的研究（《國債期貨交割歷史回顧之：交割券的選擇》），大部分情況下空頭會選取

　　券進行交割，因此理論上參與

　　券的反套策略風(fēng)險相對更小。并且依據(jù)我們前文對反套收益率的推導(dǎo)，如果反套投資者可以順利通過交割獲得期初賣空的現(xiàn)券，那么由于借券費率平均較資金利率偏低，投資者可獲取

　　負值更高的收益率。