作者：信達證券李一爽 原文標題：《“適度寬松”的話外之音——12 月政治局會議點評》

　　信達證券表示，央行僅在 2008 年的最后兩月進行了兩次降準和降息，2009 年后再無新的政策落地，而與此同時國內(nèi)信用環(huán)境出現(xiàn)了顯著的擴張，M2 的增速一度逼近 30%。 本次會議對于貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，可能還是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號，提振市場的信心。

12月9日中央政治局召開會議分析研究2025年經(jīng)濟工作。本次會議“高質(zhì)量發(fā)展”的表述相較于2024年的4次下降為1次，且在對明年工作的表述也從去年的“著力推動高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鷮嵧苿痈哔|(zhì)量發(fā)展”。這或許意味著盡管高質(zhì)量發(fā)展仍是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中堅持的原則，但也不能因此忽視在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的過程中遇到的問題。而高質(zhì)量發(fā)展的目的本身就是為了提高人民的生活水平，本次會議更加強調(diào)這樣的本源。

對于明年經(jīng)濟發(fā)展目標，2024年“增進民生福祉，保持社會穩(wěn)定”的表述被進一步強化為“不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定”。對于明年的經(jīng)濟工作安排，會議的表述也由去年的“堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生”調(diào)整為“加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”。

增強人民群眾獲得感幸福感安全感，我們認為需要國內(nèi)需求的持續(xù)擴張與需求結(jié)構(gòu)的改變。短期投資的目的也是為了提高未來的消費能力，若進行低效投資反而會損害這樣的能力。相較于去年的“形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)”，本次會議強調(diào)“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”，這或許意味著在擴大內(nèi)需的過程中大概率不會走依賴大規(guī)模投資拉動的老路，重點可能會向支持消費傾斜。

為實現(xiàn)這樣的發(fā)展目標，政策提出2025年“穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風險和外部沖擊”，后續(xù)提振相關(guān)市場信心的舉措有望持續(xù)推出。而具體政策方面，會議提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，前者對應2025年的財政赤字率與超長期特別國債發(fā)行規(guī)模可能提升，而后者更是在2010年以來首次改變了貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)，“適度寬松”的政策內(nèi)涵也是債券投資者最關(guān)心的問題。

事實上，上一輪“適度寬松”的貨幣政策適逢全球金融危機影響下的2008年11月到2010年，但在相關(guān)政策表述變化后，央行僅在2008年的最后兩月進行了兩次降準和兩次存貸款基準利率的調(diào)降，2009年后再無新的政策落地，而與此同時國內(nèi)信用環(huán)境出現(xiàn)了顯著的擴張，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行雖一直堅持穩(wěn)健的政策基調(diào)，但貨幣政策實質(zhì)上的寬松與緊縮仍然常常出現(xiàn)周期性變化，例如2015年央行就進行了4次降準與5次存貸款基準利率的下調(diào)，頻率甚至高于2008年11月至2010年。

因此，本次會議對于貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，可能還是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號，提振市場的信心。當然，這樣的表述變化意味著降準降息的空間擴大，央行可能打破過去幾年每年兩次降準兩次降息的經(jīng)驗規(guī)律，但在具體政策的實施節(jié)奏上可能仍需與基本面環(huán)境相配合。

而當前社融與M2還是央行貨幣政策中介目標，“適度寬松”可能也意味著央行對于社融和M2的目標可能有所抬升，但目前高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)尚未改變，同時政策也在強調(diào)提升投資效益，在此背景下社融和M2增速可能很難再出現(xiàn)類似09-10年的大幅抬升。此外，本次會議也在強調(diào)“充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，其中“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”也是首次出現(xiàn)的提法，例如11月末誠通、國新兩家央企發(fā)行的穩(wěn)增長擴投資專項債可能就是相關(guān)嘗試，而后續(xù)在貨幣與財政方面是否會有類似的措施也有待中央經(jīng)濟工作會議的信息。

在會議公報公布后，盡管港股及A50指數(shù)在A股收盤后都大幅走高，但債券利率仍然延續(xù)了快速下行的態(tài)勢，10年期國債收益率已逼近1.9%，甚至在資金持續(xù)收緊的狀態(tài)下，1Y期存單利率也降至1.73%附近，這似乎已提前對2025年更大的政策利率下行空間定價。但考慮10年國開債與資金價格都已經(jīng)接近倒掛，政策利率的下行空間能否在短期轉(zhuǎn)化為資金利率中樞的回落，可能成為短期內(nèi)市場的核心因素。

事實上在2023年12月中央經(jīng)濟工作會議后，資金面也曾突然轉(zhuǎn)松，在當時也引發(fā)了一波利率的快速下行，這樣的情況重現(xiàn)的概率不能排除。但考慮DR007與OMO利差擴大也是在9月政策轉(zhuǎn)向后落地的，央行仍有可能在短期維持DR007在1.65%-1.7%附近，近兩日的緊張狀態(tài)雖難以持續(xù)，但短期資金利率中樞也未必會較11月顯著回落。因此，我們建議現(xiàn)階段先持券觀望資金面的狀態(tài)與貨幣政策可能的變化，沒有持倉的情況下也不必追漲，觀察中央經(jīng)濟工作會議前后資金面是否出現(xiàn)積極變化。

　　12月9日中央政治局召開會議分析研究2025年經(jīng)濟工作。整體來看，本次會議對于經(jīng)濟工作的態(tài)度更加務實積極。相較于中長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的高質(zhì)量發(fā)展，本次會議的著力點在增強人民群眾獲得感幸福感安全感，為此也有望實施更加積極有為的宏觀政策。

　　首先，在會議關(guān)于經(jīng)濟工作的部分，“高質(zhì)量發(fā)展”的表述相較于2024年的4次下降為1次，且在對明年工作的表述也從去年的“著力推動高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鷮嵧苿痈哔|(zhì)量發(fā)展”。這或許意味著盡管高質(zhì)量發(fā)展仍是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中堅持的原則，需要扎實推進，但也不能因此忽視在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的過程中遇到的問題。

　　其次，高質(zhì)量發(fā)展的目的本身就是為了提高人民的生活水平，本次會議更加強調(diào)這樣的本源。對于明年經(jīng)濟發(fā)展目標，2024年“增進民生福祉，保持社會穩(wěn)定”的表述被進一步強化為“不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定”。對于明年的經(jīng)濟工作安排，會議的表述也由去年的“堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生”調(diào)整為“加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”。

　　第三，增強人民群眾獲得感幸福感安全感，我們認為需要國內(nèi)需求的持續(xù)擴張與需求結(jié)構(gòu)的改變。相較于去年的“形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)”，本次會議強調(diào)“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。事實上，短期投資的目的也是為了提高未來的消費能力，若進行低效投資反而會損害這樣的能力，因此對于投資效益的要求意味著在擴大內(nèi)需的過程中大概率不會走過去依賴大規(guī)模投資的老路，重點可能會向增加居民消費能力以支持消費傾斜。

　　第四，為了實現(xiàn)這樣的發(fā)展目標，政策提出要2025年“穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力”，尤其是在年末的政治局會議中提出“穩(wěn)住樓市股市”，可能意味著后續(xù)提振相關(guān)市場信心的舉措有望持續(xù)推出。而具體政策方面，會議提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，前者對應2025年的財政赤字率與超長期特別國債發(fā)行規(guī)模可能提升，而后者更是在2010年以來首次改變了貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)，“適度寬松”的政策內(nèi)涵也是債券投資者最關(guān)心的問題。

　　事實上，上一輪“適度寬松”的貨幣政策發(fā)生在2008年11月到2010年，當時適逢全球金融危機，但在相關(guān)政策表述變化后，央行僅在2008年的最后兩月進行了兩次降準和兩次存貸款基準利率的調(diào)降，2009年后再無新的政策落地，而與此同時國內(nèi)信用環(huán)境出現(xiàn)了顯著的擴張，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行雖一直堅持穩(wěn)健的政策基調(diào)，但貨幣政策實質(zhì)上的寬松與緊縮仍然常常出現(xiàn)周期性變化，例如2015年央行就進行了4次降準與5次存貸款基準利率的下調(diào)，頻率甚至高于2008年11月至2010年。

　　因此，本次會議對于貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，可能還是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號，提振市場的信心。當然，這樣的表述變化意味著降準降息的空間可能更大，央行可能打破過去幾年每年兩次降準兩次降息的經(jīng)驗規(guī)律，但在具體政策的實施節(jié)奏上可能仍需與基本面環(huán)境相配合。而當前社融與M2還是央行貨幣政策中介目標，“適度寬松”的基調(diào)可能也意味著央行對于社融和M2的目標可能有所抬升，但目前高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)尚未改變，同時政策也在強調(diào)提升投資效益，在此背景下社融和M2增速可能很難再出現(xiàn)類似09-10年的大幅抬升。此外，本次會議也在強調(diào)“充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，其中“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”也是首次出現(xiàn)的提法，例如11月末誠通、國新兩家央企發(fā)行的穩(wěn)增長擴投資專項債可能就是相關(guān)嘗試，而后續(xù)在貨幣與財政方面是否會有類似的措施也有待中央經(jīng)濟工作會議的信息。

　　在會議公報公布后，盡管港股及A50指數(shù)在A股收盤后都大幅走高，但債券利率仍然延續(xù)了快速下行的態(tài)勢，10年期國債收益率已逼近1.9%，甚至在資金持續(xù)收緊的狀態(tài)下，1Y期存單利率也降至1.73%附近，這樣的狀態(tài)似乎已提前對2025年更大的政策利率下行空間定價。但考慮10年國開債與資金價格都已經(jīng)接近倒掛，政策利率的下行空間能否在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為資金利率中樞的回落，可能成為短期內(nèi)市場的核心因素。事實上在2023年12月中央經(jīng)濟工作會議后，資金面也曾突然轉(zhuǎn)松，在當時也引發(fā)了一波利率的快速下行，這樣的情況重現(xiàn)的概率也不能排除。但考慮央行當前將DR007與OMO利差擴大也是在9月政策轉(zhuǎn)向后落地的，央行仍有可能在短期維持DR007在1.65%-1.7%附近，近兩日的緊張狀態(tài)雖難以持續(xù)，但短期資金利率中樞也未必會較11月顯著回落。因此，我們建議現(xiàn)階段先持券觀望資金面的狀態(tài)與貨幣政策可能的變化，沒有持倉的情況下也不必追漲，觀察中央經(jīng)濟工作會議前后資金面是否出現(xiàn)積極變化。