來源：一瑜中的

　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執(zhí)業(yè)證號：S0360518090001）

　　核心觀點

　　本文題目所談及的“火山口”，語義是指居民存款過去幾年積蓄了一股必須要重視的“超額”力量，一旦居民風險偏好有所修復，這股力量的釋放方向大概率將會主導宏觀主要矛盾。

　　1、家庭資產(chǎn)少的時候，經(jīng)濟的核心矛盾主要體現(xiàn)在“我收入能賺多少錢”；家庭資產(chǎn)多的時候，居民不止關(guān)注“我能賺多少錢”，還會關(guān)注“我私人財富是擴張還是收縮”。當下中國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)大致220萬億，居民存款大致150萬億，居民一年的收入大致80萬億。因此，對于當下經(jīng)濟分析而言，存量資產(chǎn)的變化（地產(chǎn)和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更為重要。

　　2、本篇報告我們重點關(guān)注居民的存款，截至2024年9月，與疫情前相比，中國居民大概形成了40~50萬億的超額存款，占整體居民存款存量的30%左右。

　　3、超額存款≠超額儲蓄，我們首先確立一個簡單的資金流量公式，及居民收入+新增貸款=居民消費+存款+房產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資。其中存款+房產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資-新增貸款即為儲蓄。存款只是計算儲蓄的一個部分。

　　4、超額存款的形成可能與過去幾年投資回報率的回落相關(guān)。過去三年，中國經(jīng)歷了房價（代表居民固定資產(chǎn)），股價（代表居民金融資產(chǎn)），PPI（對應(yīng)居民實體投資回報）交織回落的情境。數(shù)據(jù)來看，越依賴財產(chǎn)凈收入的群體，其超額存款形成的規(guī)模越大。

　　5、過度的超額存款可能影響信用擴張的效率。從新增社融/新增GDP這一比值來看，疫情后這一比值比疫情前高出40%，但如果是（新增社融-新增居民存款）/新增GDP，這一比值與疫情前基本持平。

　　6、展望未來，如果政策推動居民風險偏好回升，居民的超配存款可能流向資本市場。期間任何資產(chǎn)跑出超額收益，在存款利率持續(xù)下降的背景下或推動居民存款“搬家”至該類資產(chǎn)，2021年的賽道股和今年以來的債券基金均對此有所印證。2025年，居民存款動量或值得高度關(guān)注。

　　報告摘要

　　提出問題：疫情以來居民大概形成了40萬億~50萬億的超配存款

　　2022年以來，居民持有的存款規(guī)模似乎明顯超過了經(jīng)濟增長的規(guī)模。 2010年~2019年，居民存款存量與GDP的比值均值為79%，最高值為83%，2021年底該比值約為89%，但2022年以來，該比值一路飆升，截至2024年9月，中國居民存款與GDP比值高達115%。

　　存款多不代表居民財富增加：超額存款≠超額儲蓄

　　1、看定義：居民收入=居民消費+存款+非存款儲蓄，存款+非存款儲蓄=儲蓄

　　①居民儲蓄：居民當期收入減去當期消費的部分，包含房產(chǎn)，股票，基金，存款等多類資產(chǎn)。

　?、诰用翊婵睿壕用駥︺y行的債權(quán)，居民存款只是居民儲蓄里風險偏好最低的那一類金融資產(chǎn)。

　　2、作比較：

　?、俪~儲蓄的增長主要來自收入的抬升。美國數(shù)據(jù)來看，2020年~2021年，美國居民收入復合增速較2010年~2019年提升2.4%，消費復合增速提升0.9%，因此儲蓄占收入比重提升了7.2%，

　?、谑″X是省不出超額儲蓄的。中國數(shù)據(jù)層面，與2010~2019年的復合增速相比，2020年~2023年，中國居民收入復合增速降低3.7%，消費復合增速降低5.6%。雖然居民消費增速回落更多，但收入增速回落的背景下，居民的儲蓄占收入的比重仍較疫情前下滑1%。

　　中國居民為何形成超額存款？——可投資資產(chǎn)的稀缺

　　1、超額存款的增長源自可投資資產(chǎn)的稀缺。美國數(shù)據(jù)來看，2022年經(jīng)濟生活常態(tài)化之后，美國居民新增儲蓄中存款在持續(xù)減少，而非存款儲蓄大幅增加，是2000年以來的最高值，這背后對應(yīng)美國房價股價均有所抬升；中國數(shù)據(jù)來看，2022年~2023年，中國居民儲蓄更多形成存款，新增非存款儲蓄較2021年則明顯回落。對應(yīng)國內(nèi)過去三年房價，股價，PPI同比均呈現(xiàn)下行態(tài)勢。

　　2、省份數(shù)據(jù)來看，居民收入結(jié)構(gòu)中越依賴財產(chǎn)凈收入的群體，其疫情后形成的超額存款或相對更多。

　　超額存款對經(jīng)濟有什么影響？——影響信用——經(jīng)濟的循環(huán)效率

　　1、居民新增存款越高，每單位新增GDP可能需要更多的信用擴張。過去幾年，社融對經(jīng)濟的帶動似乎明顯變?nèi)?。從?shù)據(jù)來看，2010年~2019年，每單位GDP新增大致需要3.2元社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要4.5元的社融。

　　2、但如果將新增社融剔除居民存款之后，這部分資金與GDP的比值疫情前后基本穩(wěn)定。我們把新增的社融減去新增的存款之后，每單位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要2.2元非存款社融，這一數(shù)據(jù)與2010年~2019年接近。

　　3、為什么新增居民存款的多寡會影響信用擴張的力度呢？

　?、購奈覀儓F隊持續(xù)跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差理解來看：經(jīng)濟行為的循環(huán)主要發(fā)生在企業(yè)和居民之間。企業(yè)給居民發(fā)放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業(yè)。因此企業(yè)和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業(yè)居民存款剪刀差便是刻畫這一循環(huán)的有效指標。居民存款越多，意味著上述循環(huán)效果越弱；

　?、诰用衿髽I(yè)持有存款的意愿來講，對于居民而言，存款是資產(chǎn)，但對于企業(yè)而言，存款是資金。居民過多的存款意味著其消費或是投資（買房，或者通過非銀機構(gòu)直接投資企業(yè)）的意愿較低，那么資金流通速率相對較低，即便政府大規(guī)模赤字也較難帶動資金循環(huán)運轉(zhuǎn)；但如果居民持有較少的存款，意味著居民的資產(chǎn)更多體現(xiàn)為企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或是房地產(chǎn)資產(chǎn)，而存款留在追尋投資機會的企業(yè)手上，這自然對應(yīng)著資金的循環(huán)運轉(zhuǎn)效率更高。

　　超額存款對未來經(jīng)濟有什么影響？

　　1、新增居民存款越少，信用擴張的效率越高

　　①初步預(yù)測來看，我們假設(shè)2025年新增社融約為31萬億（5萬億國債+4.5萬億專項債+3萬億特別國債+2萬億化債資金+15萬億貸款增長+1.5萬億的其他融資），

　?、诩僭O(shè)2025年居民新增存款與2024年持平，上述社融假設(shè)對應(yīng)2025年GDP增長約為4.3%~5.2%之間，

　?、鄣绻?025年居民存款較2024年同比少增2萬億，上述社融假設(shè)對應(yīng)2025年GDP增長約為4.8%~5.8%之間。

　　2、居民過剩的存款可以理解為當下居民在資產(chǎn)投資上持有較低的倉位，因此一旦后續(xù)居民風險偏好修復，這部分存款可能轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)。2018年以來，居民存款占居民收入比重趨勢抬升，期間兩次回落，2021年的回落對應(yīng)權(quán)益基金新發(fā)份額大幅抬升，2023年~2024年的回落對應(yīng)債券基金新發(fā)份額大幅抬升。

　　3、對于權(quán)益市場而言，居民存款存量或?qū)?yīng)股票市值的想象空間。歷史經(jīng)驗每一輪股票市場頂部通常對應(yīng)居民存款/滬深股票市值達到1.1倍左右，截至2024年10月31日，居民存款/滬深股票市值約為1.75倍，明顯處于歷史偏高水位。

　　風險提示：

　　房價變化超預(yù)期，貿(mào)易摩擦政策超預(yù)期，出口讀數(shù)超預(yù)期。

　　報告目錄

　　前言

　　本文題目所談及的“火山口”，語義是指居民存款過去幾年積蓄了一股必須要重視的“超額”力量，一旦居民風險偏好有所修復，這股力量的釋放方向大概率將會主導宏觀主要矛盾。

　　家庭資產(chǎn)少的時候，經(jīng)濟的核心矛盾主要體現(xiàn)在“我收入能賺多少錢”；家庭資產(chǎn)多的時候，居民不止關(guān)注“我能賺多少錢”，還會關(guān)注“我私人財富是擴張還是收縮”。當下中國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)大致220萬億，居民存款大致150萬億，居民一年的收入大致80萬億。因此，對于當下經(jīng)濟分析而言，存量資產(chǎn)的變化（地產(chǎn)和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更為重要。因此本篇報告，我們嘗試關(guān)注居民的存量資產(chǎn)，先從居民存款開始。

　　2022年以來，居民持有的存款規(guī)模似乎明顯超過了經(jīng)濟增長的規(guī)模。2010年~2019年，居民存款存量與GDP的比值均值為79%，最高值為83%，2021年底該比值約為89%，但2022年以來，該比值一路飆升，截至2024年9月，中國居民存款與GDP比值高達115%。居民存款為何增長？這是否意味著居民持有超額儲蓄？超配的居民存款對經(jīng)濟和資本市場有何影響，我們本篇報告嘗試回答這些問題。

　　報告正文

　　一、居民存款大幅增長是否意味著居民財富增加？

　　（一）居民有超額存款≠居民有超額儲蓄

　　首先我們先明確一個概念，及居民存款和居民儲蓄的差異。

　　從居民儲蓄來看，參照統(tǒng)計局的解釋來看：“居民儲蓄率可通過《中國資金流量表》相關(guān)數(shù)據(jù)計算，具體公式為居民儲蓄率=住戶部門總儲蓄/住戶部門可支配收入，其中，住戶部門總儲蓄=住戶部門可支配收入—住戶部門最終消費?！?/p>

　　從居民存款來看，參照中國人民銀行定義：“存款是由存款憑證或記錄所代表的、各類組織機構(gòu)（包括各類企事業(yè)單位、機關(guān)、團體）和個人對銀行的債權(quán)?！?/p>

　　兩者的差異在于，參照統(tǒng)計局的表述來看：“可支配總收入可用于最終消費，剩余部分就是各機構(gòu)部門的總儲蓄?？們π羁捎糜诟鳈C構(gòu)部門的非金融投資，之后的資金余額或短缺叫做凈金融投資。該指標表示各機構(gòu)部門可用于金融市場投資的資金或需要從金融市場融資的資金。金融交易表的交易項目是各種金融產(chǎn)品，包括通貨、存款、貸款、股權(quán)和投資基金份額、債務(wù)性證券、保險準備金和社會保險基金權(quán)益、金融衍生品和雇員股票期權(quán)、國際儲備、其他等，各機構(gòu)部門通過不同種類的金融產(chǎn)品在金融市場上投資或融資，投融資的凈額就是凈金融投資?！?/p>

　　簡單來講，站在資金流量的視角來看，居民儲蓄是一個更大的合集，而存款只是居民儲蓄中的一個子集。剔除存款以外，居民儲蓄還包含非金融投資，股權(quán)和投資基金份額、債務(wù)性證券、保險準備金和社會保險基金權(quán)益、金融衍生品等其他資產(chǎn)。站在儲蓄配置的視角來看，存款或是最低風險的一種配置手段，即“現(xiàn)金為王”的配置手段。

　　（二）中美居民存款和儲蓄的比較

　　對比中美數(shù)據(jù)來看，疫情以來，美國居民有明確的超額儲蓄，而中國居民則表現(xiàn)為超額存款。

　　從美國數(shù)據(jù)來看，根據(jù)美聯(lián)儲公布的美國居民資金流量表，2010年~2019年美國居民新增儲蓄占收入的比重均值約為7.3%，2020年~2023年，美國居民新增儲蓄占收入均值約為9.2%，其中2020年~2021年均值高達14.5%，儲蓄占收入比重明顯高于疫情前。而新增存款/可支配收入層面，2010年~2019年美國居民新增存款占收入比重均值約為3.4%，2020年~2023年美國居民新增存款占收入均值約為4.4%，其中2021年~2023年均值僅有1.3%。

　　從中國數(shù)據(jù)來看，根據(jù)統(tǒng)計局和央行公布數(shù)據(jù)來看，2010年~2019年，中國居民新增儲蓄占收入的比重均值約為38%，2020年~2023年，中國居民新增儲蓄占收入的比重均值約為37%，并沒有明顯增加；但從存款來看，2010年~2019年，中國居民新增存款占收入的比重均值約為15%，2020年~2023年，中國居民新增存款占收入的比重均值約為20%，存款占收入比重明顯提升。

　　超額儲蓄的增長主要來自收入端增速的提升，收入增速回落的背景下，省錢是省不出超額儲蓄的。

　　美國數(shù)據(jù)來看，與2010~2019年的復合增速相比，2020年~2021年，美國居民收入復合增速提升2.4%，消費復合增速提升0.9%，因此儲蓄占收入比重提升了7.2%；2022年~2023年，隨著美國發(fā)錢政策退出，居民收入復合增速較2010年~2019年下降0.4%，居民消費復合增速較2010年~2019年抬升4.5%，因此超額儲蓄消耗殆盡，儲蓄占收入比重較2010年~2019年回落3.4%，近乎是2008年以來最低值。

　　中國數(shù)據(jù)來看，與2010~2019年的復合增速相比，2020年~2021年，中國居民收入復合增速降低3.3%，消費復合增速降低5.3%，因此儲蓄占收入比重降低1%；2022年~2023年，居民收入復合增速較2010年~2019年下降4.1%，居民消費復合增速較2010年~2019年下降5.8%，收入消費增速雙雙回落的背景下，儲蓄占收入比重較2010年~2019年回落1%。

　　超額存款的增長主要來自可投資資產(chǎn)的減少。我們首先確立一個簡單的資金流量公式，及居民收入+新增貸款=居民消費+存款+固定資產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資。其中，固定資產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資-新增貸款即為非存款儲蓄。

　　美國數(shù)據(jù)來看，2022年經(jīng)濟生活常態(tài)化之后，美國居民新增儲蓄中存款在持續(xù)減少，而非存款儲蓄大幅增加，是2000年以來的最高值；中國數(shù)據(jù)來看，2023年，中國居民儲蓄更多形成存款，新增非存款儲蓄較2021年則明顯回落。

　　二、中國居民為何形成大量存款？

　　我們認為居民增配存款可能與過去幾年投資回報較低相關(guān)。從省份數(shù)據(jù)觀測來看，財產(chǎn)凈收入占比相對更高的省份，其居民存款/GDP這一比值抬升的幅度可能相對更大。根據(jù)統(tǒng)計局的定義，財產(chǎn)凈收入包括出租房屋、利息、紅利、出租其他資產(chǎn)、儲蓄性保險凈收入、轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營權(quán)等，不包括轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權(quán)的溢價所得。

　　結(jié)合數(shù)據(jù)觀測來看，過去三年，中國發(fā)生了房價（對應(yīng)居民固定資產(chǎn)），股價（對應(yīng)居民金融資產(chǎn)），PPI（對應(yīng)企業(yè)利潤）交織回落的狀況。資產(chǎn)價格的全面回落導致居民投資預(yù)期悲觀，因此其每個月的儲蓄能配置的資產(chǎn)相對有限，這或許是居民在沒有超額儲蓄的背景下形成超額存款的主因。

　　三、大量居民存款對于經(jīng)濟有什么影響？

　　居民新增存款越高，每單位新增GDP可能需要更多的信用擴張。過去幾年，社融對經(jīng)濟的帶動似乎明顯變?nèi)?。從?shù)據(jù)來看，2010年~2019年，每單位GDP新增大致需要3.2元社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要4.5元的社融。但如果我們把新增的社融減去新增的存款之后，每單位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要2.2元非存款社融，這一數(shù)據(jù)較2010年~2019年接近。值得一提是，考慮到社融只是針對內(nèi)需，因此出口越弱的背景下，這一比值相對越高。

　　站在這個視角來看，如果當年新增的居民存款越多，那么需要信用擴張的力度也就越大。我們做出兩種假設(shè)：

　　假設(shè)一：新增居民存款越少，給定GDP增速所需的新增社融越少。2025年名義GDP增長4.5%對應(yīng)新增GDP5.9萬億，考慮出口擾動，對應(yīng)2.5~3的系數(shù)的話，需要的新增非居民存款社融約為15萬億~18萬億，假設(shè)居民存款凈增長14萬億，與2024年持平，對應(yīng)全年新增社融需要29萬億~32萬億，2024年這一規(guī)模約為32萬億。

　　假設(shè)二：新增居民存款越少，給定社融增長所對應(yīng)的GDP增速越高。假設(shè)2025年新增社融規(guī)模約為31萬億（5萬億國債+4.5萬億專項債+3萬億特別國債+2萬億化債資金+15萬億貸款增長+1.5萬億的其他融資），考慮出口擾動，對應(yīng)2.5~3的系數(shù)的話，在新增存款與2024年持平的背景下，名義GDP的增長或在4.3%~5.2%之間。

　　為什么新增居民存款的多寡會影響信用擴張的力度呢？這可以結(jié)合我們團隊持續(xù)跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差來理解。經(jīng)濟的運行來自于循環(huán)。按照國際通行的核算原則，全社會經(jīng)濟主體分為居民，非金融性公司，金融性公司，政府和國外五大部門。日常經(jīng)濟運行中，政府部門行為和金融部門行為都有政策外生施加影響的能力，出口屬于外部沖擊影響，而經(jīng)濟行為的循環(huán)主要發(fā)生在企業(yè)和居民之間。企業(yè)給居民發(fā)放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業(yè)。因此企業(yè)和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業(yè)居民存款剪刀差便是刻畫這一循環(huán)的有效指標。如果該指標回升，那么意味著企業(yè)把工資發(fā)給居民之后，居民投資消費意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經(jīng)濟周期運行向上；但如果該指標回落，意味著企業(yè)把工資發(fā)給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業(yè)，那么類似于2018年，2022~2023年，經(jīng)濟自然偏弱。從這個視角理解來看，對于居民而言，存款是資產(chǎn)，但對于企業(yè)而言，存款是資金。居民過多的存款意味著其沒有消費或是投資（買房，或者通過非銀機構(gòu)直接投資企業(yè)）的意愿，那么資金流通速率相對較低，即便政府大規(guī)模赤字也沒有辦法帶動資金循環(huán)運轉(zhuǎn)；但如果居民持有較少的存款，意味著居民的資產(chǎn)更多體現(xiàn)為企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或是房地產(chǎn)資產(chǎn)，而存款留在追尋投資機會的企業(yè)手上，這自然對應(yīng)著資金的循環(huán)運轉(zhuǎn)效率更高。

　　四、如果居民風偏修復，天量居民存款意味著什么？

　　結(jié)合上文分析，居民過剩的存款可以理解為當下居民在資產(chǎn)投資上持有較低的倉位，因此一旦后續(xù)居民風險偏好修復，這部分存款可能轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)。

　　歷史數(shù)據(jù)來看，2006年以來，居民存款占收入比重抬升只有兩個階段，一次是2008年，另一次是2018年至今。進一步分析，2018年以來可以再定性分為兩個階段：

　　2018年~2021年，此時雖然居民存款/居民收入比重抬升，但居民投資回報尚未轉(zhuǎn)負，因此這一階段本質(zhì)上是去杠桿帶來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之后，居民投資行為的變化；

　　2022年以來，居民存款占居民收入和GDP的比重均快速抬升，這可能對應(yīng)著房地產(chǎn)市場受損之后，居民資產(chǎn)虧損帶來的其風險偏好的變化。

　　從趨勢來看，2018年以來居民存款占收入比重兩次小幅回落，一次是2021年，一次是2023年。2021年混合型股票基金新發(fā)行份額大幅抬升，賽道股成為資本市場投資重點；2023年下半年開始，債券型基金新發(fā)行份額迅速飆升，債券市場逐步告別2022年底理財贖回的陰霾，特別是今年以來，正如央行專欄《資管產(chǎn)品凈值機制對公眾投資者的影響》表述：“今年以來，我國長債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長債配置增多，隨著短期內(nèi)債券價格上漲，產(chǎn)品凈值走高。數(shù)據(jù)顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產(chǎn)品”。

　　展望未來，特別值得注意的是，對于權(quán)益市場而言，居民存款存量或?qū)?yīng)股票市值的想象空間。歷史經(jīng)驗每一輪股票市場頂部通常對應(yīng)居民存款/滬深股票市值達到1.1倍左右，截至2024年10月31日，居民存款/滬深股票市值約為1.75倍，明顯處于歷史偏高水位。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所12月8日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】坐在居民存款的“火山口”》。