來源：聰明投資者

　　2024年，可能是做市場中性策略的投資人刻骨銘心的一年。

　　年初中小盤股流動性危機導致的極端行情，后來監管的頻頻介入和量化交易的大幅減少，9月底市場風格的突轉導致對沖端壓力上升之后遭遇大幅回撤……

　　10月之后，幻方量化和冪數資產等私募公開宣布放棄中性策略，引發了市場對量化中性策略前景的熱烈討論，當然也包括一些悲觀且聳人的報道。

　　直到近期，伴隨市場逐步回穩，中性策略也較之前明顯回暖。

　　針對中國市場的中性策略，通常通過量化選股與金融衍生工具的組合來對沖市場風險，旨在降低與市場波動的相關性，從而在多元資產配置中為私募基金提供風險控制手段，以實現相對獨立于市場走勢的回報。

　　其實國內的中性策略發展時間并不久，由于高度依賴股指期貨等衍生品工具作對沖，直到2017年股指期貨的限制逐步被放開后，中性策略才有了更大的生存空間。

　　而做中性策略的私募投資人，也在面臨新的時代課題：如何讓這個策略更有生命力？

　　10月下旬的時候，正好跟一家做了多年中性策略的私募管理人做了深聊。

　　9月底，中性策略的量化私募普遍遭遇大幅回撤，但這家叫富鉅的私募卻因為有效的風險對沖，在市場下跌期間還實現了正收益。

　　富鉅成立于2004年11月，“寬橋金融”是其量化投資品牌。目前富鉅的中性策略產品規模加起來有6億元左右，創始人唐弢在投資市場上有超過24年的經驗。

　　1997年，唐弢從大學老師轉身加入證券公司。曾先后在申銀萬國、香港寶來證券、臺灣永豐金控、臺灣建華金融集團、新加坡施霖高誠等多家公司擔任部門高級主管、合伙人。

　　財務出身，做過會計師，也做過研究員，還曾管理超過10億美元資產。

　　唐弢管理的中性策略產品寬橋阿爾法1號，成立于2018年9月20日，截至最新凈值日期2024年11月15日，總收益率為**%，期末累計凈值為**，同期中證500的收益率為**%，今年以來的收益有**%。最近震蕩的市場中還在蹭蹭蹭創新高。（點此認證合格投資者后查看完整業績）

　　雖然這家私募很小眾，但在聊的過程中，我們聽到了很多跟主流不一樣的思考。

　　唐弢把量化投資類比于打高爾夫球。

　　一要少犯錯，避免球下水或沙坑，否則會被加罰。

　　他說，“資產管理首先是風險管理，所以我們不會去加杠桿。”

　　最近唐弢的產品凈值創新高，客戶的滿意度較高。但在這背后，還有唐弢的預期管理，即他總是把風險說在前面。

　　二要充分利用鐵桿、木桿等多種不同用途的工具。

　　去年以來，關于指數期貨、雪球、氣囊、期權等工具的爭議很大。

　　唐弢認為，中性策略適合那些期望風險控制在5%-10%以內的投資人。但如果沒有對沖工具，根本無法做到這樣的風險控制且還要賺錢的目標。

　　“衍生產品畢竟是風險管理工具，不是風險制造者”。在他看來，要想發展資本市場和經濟，風險管理工具一定要有，中性策略也應該得到大力發展。

　　三要有穩定的情緒。

　　唐弢說，投資人最重要的是要自己評估風險和收益比，不要人云亦云。他則依賴量化系統給出的信號去下達投資指令，以盡量降低情緒波動和主觀偏差帶來的影響。

　　寬橋有一套自研的擇時系統，用在寬橋的全天候策略上。該策略的代表產品是2017年7月14日成立的寬橋名將2號。

　　在2018年的大跌中，這只產品逆市上漲**%。截至最新凈值日期2024年10月21日，寬橋名將2號從2018年以來的收益有**%。（點此認證合格投資者后查看完整業績）

　　唐弢也經常在自己的視頻號上分享自己對于投資的理解，跟投資人不斷強調風險，講述收益如何跟風險對稱。

　　比如11月29日，他反駁“只有買才是做投資而賣不是”的觀點。他也表示，資本市場再怎么改革，“大家都賺錢”是一個基本無法實現的目標，要“透過虛幻”，承認市場本身就是充滿困難的。

　　分享這份采訪不僅是因為以上這些思考，還因為他總能把自己對投資的理解，深入淺出地傳遞出來。比如他描述中性策略產品操作難度大，但是賺得錢就像超市的雞蛋一樣，利潤并不豐厚。

　　以下，是聰明投資者（ID：Capital-nature）對唐弢本次深訪的部分內容，或許能為我們看中性策略提供一些新視角。

　　做投資，既要有邏輯支撐，也要有數據驗證

　　?什么機緣下決心投身于量化投資？

　　?中國的量化投資基本上是從2013年左右興起的，當時我還在做PE投資。

　　那時候的估值很高，而且伴隨著經濟成長速度的下降，投資的風險也大幅上升。

　　我當時就在思考，要想管理風險，一是要有流動性，二要分散，三要有效地進行風險管理，才能對抗市場的結構性風險。

　　所以我們在那個時間點轉向了量化投資，因為我們想做更精確的風險管理。PE投資要做到的話很難，因為風險管理成本很高。

　　做投資，交易的永遠是價格，價格則包含了供求關系、資金鏈關系等等很多因素。而這些，其實都可以用量化去評估。

　　情緒面我們過去一般用經驗去判斷，但現在對價量和資金面的分析，都是可以實實在在地落實在數據上通過量化去驗證的，而不是僅靠感覺。因為基金經理建立在綜合信息上所產生的經驗和感覺是模糊的，它有可能是正確的，也有可能是錯誤的，需要用數據去驗證。

　　此外，量化投資更加科學理性，對價格的判斷角度更加綜合。

　　比如，從經驗上判斷，公司只要宣布回購或增持，股價就會漲。但經過數據驗證就知道，這些事情并沒有帶來阿爾法。當然它到底是體現在前面還是后面，那就不一定了。

　　量化的數據雖然更豐富地反映了市場，但投資人自己的價值判斷也很重要。

　　量化投資和價值投資是兩頭。一頭是完全依賴數據找規律，但可能過度擬合；

　　另一頭是堅持從價值和經濟的角度來判斷，追求邏輯的可解釋性。

　　我們處在這兩端的中間，偏向量化那一頭。

　　我們認為，做投資不僅需要邏輯支撐，這些邏輯也需要通過歷史數據去驗證有效性。

　　比如像回購、分紅這類事件驅動的因子，它有時效性，需要在特定環境中做出判斷。這些條件可能可以被量化，也可能無法完全量化。

　　我們要做的，就是盡可能地將這些經驗和判斷轉化為可量化的指標，以便更好地融入我們的投資策略。

　　當然對數據的依賴走極端的話也可能犯嚴重錯誤，所以對數據的利用要適度。

　　那些年在中性策略上遇到的“坑”

　　在中性策略上踩過最大的坑是什么？最具挑戰性的是哪次？

　　一個坑是在2015年股災時。

　　當時不允許裸做空，也沒有人做多指數期貨。但很多人持有現貨，想去對沖是可以的。

　　于是出現了大量的人做空，進而出現了高達20%-30%的貼水，這么高的對沖成本使得阿爾法策略難得實現。

　　當時因為缺乏做空股票、做多期指的對沖機制，套利操作變得不可行。導致做空指數期貨的人數遠超做多的人，造成了嚴重的貼水現象。

　　再前一個坑是在2014年。

　　當時許多人嘗試運行市場中性策略，就滿倉持有小盤股，同時使用滬深300指數期貨進行對沖（當時市場上只有滬深300指數期貨）。

　　我們也是，不過我們很幸運當時采用的是多空策略，并且把跟蹤誤差嚴格限制在5%以內。

　　最初，市場上的阿爾法策略表現不錯。因為小盤股漲得很厲害，大盤跌得很厲害，他們兩頭都能獲利。

　　然而，到了2014年9月，大盤股突然狂漲，小盤股狂跌，導致他們的策略兩頭挨打。

　　那段時間許多人爆倉，很多機構資金也被平倉。

　　中國的特殊情況是賬戶分開管理，即期貨和股票交易分別由不同公司管理。這意味著期貨市場賺的錢不能直接用于補充股票市場的虧損。

　　經過那段時期后，大家意識到要在資金上保留更多的buffer（緩沖空間），當然這同時也讓資金的使用效率受到了限制。

　　2018年以后，在市場上衍生產品不斷豐富之后，我們才開始正式進入中性策略，因為大盤下跌，策略的效果也很好。

　　2019年和2020年，我們也實現了資產凈值的大幅增長。當時在量價因子和基本面因子方面做得更加有效，同時在不同風格之間進行切換。

　　難度最大的，還是今年春節那種因為制度性的、游戲規則改變（拔網線）導致的挑戰，這對所有參與者來說都是致命的。（注：2024年初，量化巨頭靈均因違規被罰）

　　這種事情沒辦法改變，只能去應對。好在我們強調極度分散和保證流動性，在很大程度上幫助我們管理了風險。

　　春節那次和2015年那次，哪一次對量化行業的殺傷力更大？

　　春節這次。2015年時，量化行業還處于一個相對初級和粗糙的發展階段，行業的體量跟現在相比差距也很大。

　　而在今年的9月24日之前，市場的5000億交易量中，至少有3000億是量化交易出來的。

　　如果資本市場失去大量的量化交易，流動性將受到嚴重影響。現在中性策略管理的資產規模達到2萬億，如果限制這些策略的交易，市場也將面臨巨大沖擊。

　　中性策略不雞肋，是低風險穩健收益很好的產品解決方案

　　前段時間幻方放棄中性策略，市場的解讀很多。一個比較多的觀點是，在指數上行的市場中，中性策略很雞肋。你怎么看？

　　所謂量化中性策略，其實是對市場大盤漲跌的風險的中性。也就是說，這種投資策略，在市場大漲和大跌時都不會受到影響，能保持凈值的穩定。

　　它是如何實現這一點呢？

　　所有的量化中性策略，基本持有兩類資產。

　　一類是在證券賬戶里面所建立的股票多頭組合；另一類是在期貨公司的期貨賬戶里的股指期貨的空頭組合，或者其他衍生產品，比如期權或者融券所組成的空頭部位。

　　它們所追求的，本質是選股的收益，也就是選取好的股票，追求的利益是股票的漲幅超過指數的漲幅，或者是跌幅小于指數的跌幅。

　　在牛市的時候，它希望自己股票的漲幅超過指數的漲幅，這樣的話，它能夠獲取股票上漲的收益。但同時，指數期貨或者其他衍生產品的空投可能會有虧損。它的收益減去大盤所產生的虧損，最后還是能獲得選股的收益。

　　這就是中性策略所運行的基本邏輯。

　　像2021年初到2023年底，在A股市場長期大幅下跌的過程中，大部分的中性策略仍然可以把風險控制（或最大回撤）在5%以內，且年化收益在10%以上。

　　回到資產管理的角度，首先應該是風險管理，要確保風險水平和投資者的預期和風險偏好相匹配。

　　比如我們的寬橋名將2號是高風險產品，收益確實不錯，但如果中性策略的投資人也想獲得這樣的收益，他們需要問自己，能不能接受15%-20%的最大回撤？

　　如果只能接受個位數的回撤，卻期望賺30%的收益，這很難。

　　市場上永遠不缺賺錢的產品，也不缺暴利的機會，我們要尋找的是風險收益比最佳的產品。不僅要賺錢，還要管理好風險，這才是最重要的。

　　承擔巨大的風險去賺錢，不是最佳選擇。

　　但因為有期貨賬戶做對沖，大家一聽到衍生品，又天然以為風險很高。

　　衍生產品本身就是一個風險控制工具。

　　中性策略的投資人是低風險喜好的，他們期望冒的風險在5%-10%以內，沒有對沖工具的話是做不到這一點的。

　　這些投資人不會因為沒有對沖工具，沒有中性策略就轉向指增的，他們會轉向債券或存款，2萬億的市場自然就沒了。

　　所以，要想發展資本市場和經濟，風險管理工具一定要有，中性策略也應該得到大力發展。只有這樣，資金才會流入權益市場，經濟才有機會。

　　風險管理工具，指數期貨、雪球也好，期權也好，都取決于投資人怎么用。

　　比如雪球結構，有時候背對背合作的話，其實風險是比較低的；但把它單獨用于一個方向，風險可能就比較高。

　　被誤導也是因為這些東西比較復雜，真正能理解和利用它的人非常少。如果能正確應用，這些工具會很有幫助。畢竟它們是風險管理工具，不是風險制造者。

　　另外，中性策略賺的錢就像超市的雞蛋一樣，利潤也并不豐厚。我猜測幻方放棄中性策略，這也是一個原因。

　　但對普通投資人來說，中性策略總體上是一種很好的產品解決方案，有它自己的生命力。現在很多銀行理財子也有中性策略，但運用得不像私募那么靈活。

　　畢竟從2021年到現在，經歷長時間的下跌后，已經沒有多少投資人愿意承擔長達四五年30%、40%回撤了。

　　而從2021年到現在，中性策略還是賺錢的。

　　做得好的低風險產品才是市場真正匱乏

　　現在做中性策略，可用的衍生工具能支持你們的理想狀態嗎？

　　不是理想狀態，但是也夠用。就像下雨天，既有雨靴、雨衣還有帽子當然最好，但只有一件雨衣也能應付。

　　關鍵要有適應市場變化的靈活性和準備。

　　你在做中性策略時，對收益和回撤有什么目標值？

　　我們追求風險收益比越高越好，希望Sharp值在1以上。

　　中性策略的話，希望把最大回撤控制在8%以內，收益率在10%左右。

　　我一直認為，中國市場上永遠不缺高風險、高收益的機會，但最匱乏也最難的是做低風險的投資產品。

　　過去，人們普遍認為債券是低風險的。但在中國的環境里，經濟好的時候做債還行，但在經濟不好的時候，債的風險不比股票風險低，尤其是信用債。

　　在你的中性策略里，多頭的持倉保持什么狀態？

　　一般維持在300-500只股票，采用類似于“空氣指數”的策略（注：指不局限于特定指數），放開了去全市場選股票，避免阿爾法受到限制。

　　期貨方面，主要使用500和1000指數，有時也會使用300指數，具體看持股情況來做調整。

　　對市值有要求嗎？

　　主要看股票在指數里面的構成，市值對沖是會考慮的一種方法。

　　做多的部分變動頻繁嗎？

　　股票的變化每天都有，大的調整要根據列表的表現來看。

　　我們使用的是多因子模型，每個列表的因子組合不一樣，特點也是不一樣的。列表每隔一段時間也會換。每個研究員做出來的因子組合也是不一樣的。

　　保持多策略，信用債是絕對不做

　　在構建多因子組合時，團隊的分工流程是怎么樣的？

　　我們的人不多，根據每個人的專長進行分工。有人做數據處理，有人擅長邏輯和基本面分析，有人做單因子挖掘，有人對價格和成交量的分析更為熟悉。

　　組合經理基于這些因子構建自己的因子組合，研究員負責因子的組合構建。我會在他們的因子組合基礎上進行列表的組合。

　　“列表”是什么概念？

　　“列表”約等于成熟的中性策略。

　　在我的列表中，因子里面基本面多一點，或者偏大盤股的因子多一點。我會根據它們不同的邏輯去構建組合。

　　價量多一點或者基本面多一點，對應的特點都是不一樣的。

　　我會在不相關性上做一個平衡，也會根據市場風格的變化，對列表和權重進行調整。

　　所以你的列表是個三層結構，列表包含不同策略，每種策略下又有不同的因子組合？

　　對。我們的研究員主要是對自己的策略進行管理，具體產品就是策略的組合，策略決定產品的收益，基金經理只能影響其中5%的部分。

　　你們現在有幾個產品線？

　　主要有三個產品線。中性策略、全天候策略，還有CTA策略。

　　我們做的是多策略，資管機構只做單策略的話是很危險的。

　　比如在2020年的牛市中，很多策略賺50%-60%時，中性策略只賺百分之十幾，吸引力是不足的。

　　我們管理的時間周期比較長，策略類型比較豐富，同時還有一套自己開發的擇時系統來輔助擇時。

　　比如我們的全天候產品寬橋名將2號，最開始是做選股，采用行業聯動和擇時對沖的方式。在2014年大牛市的時候，我們轉向指數增強策略。到了2015年，前面是指數增強，后面是對沖策略。

　　現在這個產品保持穩定，還是會階段性地變成指數增強？

　　目前采用擇時對沖策略。

　　多頭部位全是股票，用阿爾法選股。風險暴露可能是20%、40%、100%、120%或者-20%，到底放多少，根據擇時系統給的權重來定。

　　你的全天候策略中有債嗎？

　　沒有，只有商品跟股票。

　　沒有債，一方面是我們對債的經驗不夠。另一方面，我認為債里面只有利率債可以考慮，國債ETF也可以。

　　信用債我是絕對不會做的。

　　以后做投資不用量化工具，基本上等于蒙眼狂奔

　　擇時系統會運用到你們的中性策略產品嗎？

　　我們的中性策略產品是全對沖的，不用擇時。

　　當然中間可能會做一些貼水管理，取決于不同產品的需求，但是量不會特別大。而且它的擇時是基于貼水率。

　　擇時系統只運用在我們的全天候策略上，叫全天候是因為我們還加了CTA策略，只不過比例并不高。

　　我是根據產品的風險喜好加不同的比例，因為CTA的波動是有杠桿的，但是它使用杠桿的成本低，所以加了它的話可以增加波動，增加收益。

　　這個擇時系統一直在進化，所以我們做得越來越精細，尤其是在股市大跌的時候。

　　目前經過團隊重新優化并不斷迭代，至少經歷了十幾個版本。

　　擇時系統的多空信號是指針對大盤嗎？還是會再區分不同的風格？

　　大盤更準確，同樣的方法可以用在不同的標的上，或者用在CTA或者ETF上都可以。

　　但數據一多之后，同樣的方法可能用在大盤上是對的，用在ETF上就不一定對了。

　　所以說，量化的方法永遠是樣本越多、越復雜、越綜合它越有效，越單一、越隨機，就越容易失效。

　　10月8號的時候你減倉了，減到多少倉位？這個擇時系統還是做多嗎？

　　系統是做多的，但是我比較保守，減了一半倉位。

　　這讓我們在大部分人的回撤有5%的時候，我們的最大回撤只有2%左右。這種操作就是基于我們積累的經驗。

　　但多頭如果純粹靠經驗去做擇時的話，心理素質需要非常強，弄不好很痛苦的。

　　我們有系統支持，再通過歷史數據驗證，所以心里是比較踏實的。

　　在中國目前的情況下，量化是一個非常強大的工具，也是一種嚴謹的研究方法。

　　價值投資就像藝術，達芬奇憑感覺畫出了蒙娜麗莎，但是感覺是模糊的，是講不清楚道理的。

　　量化雖然像工業化生產線，但這就是我喜歡它的地方。它的步驟是可拆解的，是基于數據指標非常理性的，出次品的概率很低。

　　而且一旦這個系統建立了之后，不可能因為一兩個人的離開發生很大的變化。

　　所以量化一定能跑贏超過50%的人，畢竟大部分人都做不到絕對理性。以后做投資不用量化工具，基本上等于蒙眼狂奔。

　　但是量化贏不了那些頂尖1%的人，那些人絕頂聰明、反應比機器還快，又理性還富有想象力。

　　當然量化也要看使用者和工具之間能力的差異和默契度。如果你比工具更聰明，你就可以更好地使用它；如果工具比你更聰明，你就無法充分發揮它的作用。

　　量化很強大，但不能是它掌控我，而是我掌控它。