[ 截至12月11日16：20，10年期國債活躍券（240011）收益率下行突破1.82%關口，續創新低至1.819%。 ]

　　近期銀行系理財子公司“自建估值模型”的嘗試引發市場關注，這是機構應對凈值躍動恐慌、防止大幅贖回的創新一招。

　　第一財經記者獲悉，部分理財子公司收到監管通知要求，不應通過違規手段，如收盤價調整、平滑估值或自行構建估值模型等，來減少產品凈值的波動。多位股份行理財子公司、公募基金人士對第一財經記者表示，監管已明確不能使用既定體系之外的估值方法。

　　此次通知要求理財子公司應當使用中債、中證和外匯交易中心提供的當日估值數據，同時資產管理計劃需要實施穿透式管理，確保資產管理產品在估值原則、政策、技術和方法上與公司對同類型資產的估值保持一致性。一位業內人士對記者表示，此舉體現出監管的意圖較為明確，要求理財子走凈值化道路。

　　第一財經近期就報道，部分股份行和少數國有大行下屬的理財子公司已經開始測試自建模型，但部分仍在觀望同業和監管態度。

　　自建估值模型的目的就是進一步平滑凈值波動，四大會計師事務所則是估值服務的提供方。按照要求，估值有三種方式，一種是用中債，一種是用中證，還有一種則是用自建的模型，信托、理財公司提出的需求主要針對“二永債”（銀行二級資本債、永續債），但也不排除這種估值方式拓展到更多信用債標的。但是這種做法的“道德風險”突出，或存在對投資者不公平的情況。

　　受此消息影響，在12月11日早盤，“二永債”收益率跳升，但國債收益率午后就拐頭向下并續創新低。多位債券投資經理對記者表示，“二永債”的流動性相較一兩年前已經大幅改善，但一旦遭遇沖擊，就會流動性枯竭，加杠桿和久期的效率其實比不上30年國債。

　　監管并不默許“自建估值模型”

　　第一財經此前就獲悉，某大型股份行下屬理財子公司最先試水“自建估值模型”，當時提供估值模型服務的是某知名四大會計師事務所。而后，更多理財子公司開始試水，其中不乏國有大行旗下的理財子公司。

　　然而，更多股份行旗下的理財子公司處于觀望態度，合資理財子亦是如此，監管態度、道德風險都是觀望的原因。業內人士表示，如果監管采取默許態度，不排除更多機構會推廣自建估值模型，畢竟現在機構最擔心的就是債市波動導致大額贖回，因為多數客群將理財產品作為銀行存款的替代品。

　　2022年四季度的債市巨震一度導致理財子公司規模大幅縮水數萬億元，此后如何平滑估值就成了機構的最大關切。即使是在今年，這種波動也時有發生，例如在8月和9月時，債市分別因為央行賣債和政策刺激預期而大幅波動。

　　如今，監管似乎并不默許這種熨平估值的措施。此前就持取觀望態度的機構人士對記者表示：“如果普遍采用，我們不用就等于落后了。理論上估值是管理人的責任，管理人覺得合適的估值方法都可行。現在收益率這么低，不自己搞個估值，明天收益率一反彈，那些理財收益率都要大波動。但是深究下去，道德風險和監管風險還是比較大。”

　　某業內專家在近期的一次業內交流會上表示，現在理財子公司內部并非普遍都有估值系統，如果要建內部的估值模型，需要把信用評級做到正向的維度，因為很多都是債的估值要反饋到主體上去，即先要有內部的債項評級，形成內部的收益率曲線，再來計算估值，很少有機構能準確做到這點。

　　道德風險體現在對投資者的潛在不公平對待。有理財子公司人士對記者表示，假設債券不出現單邊持續大跌或違約，雖說自建估值模型可以持續，但存在對投資者的不公平的情況。例如，當債市遭遇大跌，如果相關產品必須被賣出，買賣價格則是參照中債估值或中證估值，而非根據自建估值模型，那么當日產品收益率實際大受影響，但當日贖回的客戶遭受的損失被自建估值大大“平滑”，這可能導致尚未贖回的客戶直接受損。

　　另一層維度的道德風險則在于，這種估值方式還可能成為調節理財產品收益的工具，機構亦可能出現不合規的信用下沉，這將導致風險難以客觀界定。

　　記者近期也報道，更多業內人士建議，如果監管可以允許更多理財子公司利用利率互換等衍生品，則可能更能解決燃眉之急。公開數據顯示，在已獲批開業的31家理財子當中，有衍生品牌照的理財子公司僅有16家。在2020年過后，除了幾家合資理財公司，幾乎沒有理財子公司獲批衍生品牌照。

　　“二永債”暫受擾動

　　受消息面影響，12月11日“二永債收”益率有所攀升，普遍回升2~3BP。

　　有保險資管人士對記者提及，這可能也給了配置型資金更多的配置時間窗口。但理財子公司等機構仍對潛在的波動心存忌憚，畢竟“二永債”容易在消息擾動下出現流動性枯竭的情況，流動性遠不如國債。

　　事實上，去年10月底到今年7月，在機構欠配的背景下，“二永債”下沉行情持續演繹，這已經推動二永債等級利差大幅壓降。

　　華泰固收的研究顯示，去年底主要受35號文化債后城投嚴監管，信用債凈供給大幅收縮影響。今年4月以來，受手工補息叫停影響，理財、債基規模大幅增長，這導致低等級永續債利差進一步下行。8月以來央行賣債引發利率調整、理財出現預防性贖回，以及9月底政策轉變、利率大幅調整、理財基金贖回等影響，“二永債”波動加大，等級利差有所走闊。在資產荒大環境下，今年城農商行“二永債”明顯放量。

　　該機構認為，“二永債”回調后仍存在配置機會，但未來仍需警惕市場波動。就觸發因素而言，寬財政發力等或帶來利率擾動增加。從機構行為來看，理財有增量資金，但穩定工具（存款和平滑機制）弱化，不穩定性增加，且難以像今年1~7月累積較多安全墊，除非理財出現新的“自建估值模型”并廣泛推廣（如今可能性幾乎被排除）。

　　此外，業內人士普遍對記者稱，當前債基工具化特征明顯，市場波動時易被理財、銀行贖回，從而加劇信用債的拋售壓力，形成負反饋傳導鏈。另外，若在刺激政策的預期之下，股市人氣大幅回暖，則可能分流配債資金。

　　國債收益率仍續創新低

　　相比之下，利率債的牛市行情則走得頗為堅定。12月11日早盤，國債收益率僅小幅攀升，而后則迅速下行。

　　截至12月11日16：20，10年期國債活躍券（240011）收益率下行突破1.82%關口，續創新低至1.819%。早在上周初，10年期國債收益率跌破2%。

　　值得一提的是，30年國債收益率近期亦大幅走低，當前報2.04%，距離“破2”也僅僅一步之遙。

　　11月29日，《關于優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》將非銀同業活期存款利率納入自律管理，使得機構尋找替代投資品，這導致各期限存單利率大幅下跌；隨后，政治局會議落地，時隔14年再度提及“適度寬松”的貨幣政策立場，點燃債市做多熱情。

　　未來，整體債券收益率下行仍是大勢所趨，有機構此前已喊出2025年10年期國債收益率將觸及1.6%~1.8%的點位。

　　各界普遍認為降息、降準在即，且后者空間更大。高盛此前預測，2025年中國利率將下行40~50BP，但此次貨幣政策轉變或使這一情況提前發生。該機構預計央行近期將宣布50BP的大幅降準；野村預計，2024年底前可能實施1次50BP的全面降準，2025年則可能再降準2次，每次分別為50BP。

　　（第一財經記者陳君君對本文亦有貢獻）