HNB增長穩健，霧化結構分化。2023年HNB煙彈/換彈/一次性全球市場規模分別為323/135/54億美元、同比分別+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR分別為21,3%/2.9%/83.7%。受益于PMI、BAT等全球煙草龍頭加速產品選代&市場擴張、HNB增長更為靚麗，日本/匈牙利/捷克/韓國等核心區域海透率(占卷煙比例)已達39%/24%/19%/18%，預計2023-2028年CAGR有望達13.5%(歐睿數據)。一次性產品在霧化板塊占比達25%，23H2全球管控趨嚴、增速逐步回落伴隨25年英國等地區禁令落地，換彈式有望恢復增長，預計2023-2028年換彈/一次性CAGR分別為5.5%/-0.3%。

煙草龍頭加速HNB布局，產品持續迭代。2023年HNB全球CR5達97%，由于耗材涉及煙葉等管制物資、行業壁壘高，龍頭煙草集團占據主要份額，其中菲莫國際/英美煙草/日本煙草/韓國煙草/帝國煙草市占率分別為71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英美布局較早,產品品類豐富、技術路徑覆蓋全面且仍在持續創新;日煙/韓煙帝國煙草等巨頭近年亦加速產品推新&市場擴張、助力市場全面擴容。

菲莫國際:

24Q3收入99.1億美元(同比+8.4%),其中新型煙草收入為37.0億元(同比+14.4%，占比達37.3%),HNB煙彈銷量353.5億顆(同比+8.9%)。24年初公司推出IQOS ILUMA i系列,較前代產品新增觸屏/暫停等功能。此外IOOS 3P在2024年獲批重返美國，作為唯一通過PMTA的HNB產品(月通過薄荷醇口味)，公司目前僅局部地區開展宣傳教育，未進行任何商業性銷售，全力為日后IQOS ILUMA落地鋪路(預計25H2得到FDA授權)。

英美煙草:

24H1收入為123.4億英鎊(同比-8.2%)，新型煙草收入為16.5億英鎊(同比-0.3%)，其中霧化收入/銷量同比分別+0.3%/-9.1%、HNB分別-19.8%/-18.2%,霧化/HNB出貨承壓主要系北美非法一次性產品仍擠壓合規市場(公司預計美國90億英鎊霧化規模中非法一次性已達60億英鎊)/俄羅斯&白俄業務下滑。2024年公司推出HNB升級系列GloHilo，首先在塞爾維亞發售，2025年將全球推廣。HILO使用全新加熱技術并配備EasyView LED屏幕，實時顯示消耗過程模式選擇、電池狀態等信息，進軍中高端市場.

政策風向積極，全球合規化進程有望加速。2020-2024年美國政府僅通過9款新的減害產品申請(申請池數量多達百萬份)，特朗普此前曾公開支持電子煙戒煙功效并聲稱移除美國假冒產品，其上臺后預計對口味限制(19年曾計劃禁止銷售所有果味，后改變立場)、PMTA審核節毒有積極影響。此外，全球范圍內監管顯著趨嚴、對非合規電子煙打擊力度增加(近日韓國正在推動限制合成尼古丁電子煙、吉爾吉斯斯坦簽署法律禁止電子煙、英國禁止一次性電子煙)，我們預計合規換彈市場有望穩步復蘇，在此過程中，龍頭品牌/供應商憑借多年來強合規意識/社會責任/成本優勢等，份額有望持續提升。

核心供應商有望受益。2023年HNB煙具市場達21,3億美元(同比+13.7%)、銷量達4100萬個(同比+18.4%)，20192023年銷售/銷量CAGR分別為15%/23%，2023-2028年CAGR預計為13%/10%。思摩爾國際作為英美煙草深度合作伙伴，HNB領域積累深厚，掌握多項煙具技術路徑，為英美煙草GloHilo提供一體化產品解決方案，未來有望充分受益

標的推薦:

思摩爾國際深度綁定全球大客戶&技術壁壘深厚，換彈、一次性小煙、HNB、CBD、醫療&美容等業務有望持續貢獻增量;關注深度綁定全球HNB龍頭菲莫國際，供應地位升級的盈趣科技。

風險提示:全球政策收緊，新型煙草滲透率提升不及預期，競爭加劇。

本文來源于國盛證券輕工行業分析師發布的研究報告；智通財經編輯：文文。