天風(fēng)證券發(fā)布研報稱，目前地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯綜復(fù)雜，黃金儲備管理比以往任何時候都更具現(xiàn)實意義。隨著對全球加增關(guān)稅從“競選綱領(lǐng)”可能逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實，去美元化和地緣政治變化烈度延續(xù)是基準(zhǔn)假設(shè)，央行在黃金儲備上的態(tài)度短時間發(fā)生轉(zhuǎn)變的概率也是相對較低的。作為本輪黃金牛市最重要的驅(qū)動力目前沒有看到反轉(zhuǎn)甚至減弱的跡象，黃金應(yīng)該繼續(xù)維持多頭思路。

　　天風(fēng)證券主要觀點如下：

　　今年黃金延續(xù)了2022年四季度至今的牛市。年內(nèi)金價同比增幅曾經(jīng)一度超過45%，上一次金價出現(xiàn)如此幅度的上漲還是在2011年美聯(lián)儲量化寬松時期。近期，在美國大選塵埃落定的催化下，黃金在包括大選周在內(nèi)的7個交易日下跌了5.3%，創(chuàng)下2022年3月以來的跌幅記錄（7個交易日漲跌幅）。因此市場開始擔(dān)心黃金的牛市是不是結(jié)束了。

　　要回答這個問題首先要弄清楚這一輪黃金牛市的主要驅(qū)動力。該行在這輪牛市開始時就判斷央行的黃金儲備回補是需求的主要增量，在這兩年也逐漸得到驗證。

　　該行此前提到實際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創(chuàng)下新高支撐了金價走勢。Vix和實際利率構(gòu)成的兩因子模型體現(xiàn)黃金短期是風(fēng)險厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價的長期定價尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂。

　　該行采用央行每年黃金儲備的增量來代理這種長期擔(dān)憂，在年度的頻率上重新構(gòu)建了實際利率和央行黃金儲備的兩因子金價擬合模型（因為是年度數(shù)據(jù)，VIX作為短期定價尺度不予考慮）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新的兩因子模型也能解釋金價80%以上的波動，且兩個解釋變量也都非常顯著（P值為0）。

　　次貸危機至2021年的歷史中，實際利率的大方向是下降的，同時央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價的驅(qū)動都是正向的。直到2022年實際利率對金價的驅(qū)動和現(xiàn)實背離，市場才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價的重要定價因素，實際利率對金價的解釋力可能被高估了。

　　今年世界黃金協(xié)會公布的黃金儲備季度數(shù)據(jù)較去年同期有所下滑，前三季度央行儲備增加累計同比下降17%，少增了140噸。同時，中國央行作為2023年購買黃金儲備增加最多的國家，從今年5月開始暫停增持，到11月又重新買入。這導(dǎo)致從年中開始，市場普遍認(rèn)為今年央行購買黃金的速度開始放緩。

　　另一方面，模型中的另外一個因子——10年期美債實際利率，今年年初至今也震蕩上行，從去年底的1.72%上升至當(dāng)前的2.07%（截止11月22日）。兩個因子對金價的驅(qū)動貌似都是利空的，金價卻從去年底的2063美元上漲至當(dāng)前的2632.66美元。

　　該行的模型引入實際利率作為定價因子主要是看中了其表征的金融屬性，當(dāng)下金融屬性主要是驅(qū)動機構(gòu)的投資行為。

　　今年黃金ETF產(chǎn)品規(guī)模延續(xù)了去年的下降態(tài)勢，說明機構(gòu)投資需求仍在減弱。這與今年金融屬性小幅惡化的趨勢是一致的，但相較去年ETF規(guī)模少減少了163噸。這是因為今年除了金融屬性之外，部分的投資機構(gòu)基于今年大選等地緣政治因素變化帶來的避險情緒少減持了部分黃金，這部分需求在大選后有所減弱但目前已經(jīng)企穩(wěn)，后續(xù)的變化要視地緣政治的變化情況而定。

　　另一個因素是央行購買，這個變量其實一直都存在數(shù)據(jù)頻率不高且質(zhì)量不高的問題。

　　其實，僅僅去觀察央行的資產(chǎn)負(fù)債表來判斷儲備的變化是比較困難的，可以說央行資產(chǎn)負(fù)債表上的黃金持倉變化只是儲備的一部分：以世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)為例，2023年按月公布的162個國家及地區(qū)的央行黃金儲備綜合增加僅為361.4噸，而在全年的數(shù)據(jù)口徑下，全球國家儲備增加為1，049.1噸，這中間相差的688噸就是不在月度公布的央行資產(chǎn)負(fù)債中顯示的儲備變化。

　　那么沒有在高頻央行資產(chǎn)負(fù)債表中列示的官方需求又能從哪里得到呢？

　　在世界黃金協(xié)會的季度平衡表中，今年前三季度，需求上升最多的分項是場外及其他需求（OTCand Other），較去年前三季度上升190噸。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)庫定義，這個數(shù)字是用于配平供需平衡表的，可以理解為黃金供給減去顯性需求（居民需求+央行購買）之后的“殘差項”。雖然單純看表中今年前三季度央行購買這一項是比去年少買140噸的，但其實與居民不相關(guān)（投資+消費+工業(yè)使用）的需求總量今年還增加了50噸。

　　風(fēng)險提示：全球科技周期超預(yù)期上升，全球經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。